Stav akciových trhů do značné míry ovlivnily zásadní makroekonomické faktory v posledním roce. V prvé řadě to byl nástup restriktivní měnové politiky napříč hlavními trhy. Finsider přináší analytický pohled na jednotlivé sektory akciového trhu na počátku roku 2022 s krátkým komentářem ke každému z nich.
Sektor informačních technologií:
Většina hlavních titulů tohoto segmentu ztratila na hodnotě. To se nevyhnulo ani dvěma hlavním představitelům Apple a Microsoft, kteří oba ztratili mezi 25-30 % hodnoty. Vzhledem k jejich astronomickým valuacím však ještě takový pokles lze považovat v zásadě za úspěch. Rozhodně platí, že prostor pro velmi výraznější propad hodnoty tady stále je.
Trochu paradoxní je propad hodnoty světového fenoménu TSMC. Tato mimořádně úspěšná firma už začíná být docela atraktivní pro úvahu nad dlouhou pozicí. Zejména pohledem EV/EBITDA vypadá velmi lákavě, když si uvědomíme pozici této firmy na trhu s polovodiči. Rozhodně stojí za to koukat i na Intel a Qualcomm. Jestli je někde příležitost v informačních technologiích, tak rozhodně mezi producenty polovodičů. Výborné finanční výsledky, stabilní poptávka, velké bariéry vstupu…A valuace velmi příznivá.
Z velkých hráčů dostala nejvíce na frak NVIDIA, která ztratila cca polovinu hodnoty a která se hodně svezla s kryptotrhem.
Valuačně nejatraktivnější velkou firmou mezi informačními technologiemi zůstává Samsung, který v loňském roce dokázal ztratil třetinu hodnoty už z poměrně nízkého základu. Samsung má finanční výtlak rozhodně mnohem větší, než jaký odpovídá jeho kapitalizaci. Obchoduje se prakticky bez goodwillu, zatímco u Apple tvoří goodwill prakticky veškerou jeho hodnotu. Velmi levní jsou i někteří tradiční výrobci hardwaru, jako je Dell, HP, Canon nebo Western Digital, ale třeba v případě Dell či HP je to vykoupeno tím, že firmy mají záporný vlastní kapitál.
Propad se nevyhnul ani dalšímu velkému hráči Cisco. Tato společnost ztratila řádově čtvrtinu hodnoty. A mezi většími IT tituly je vcelku na solidní valuaci. Teoreticky o Cisco také dává smysl uvažovat.
V podstatě jedinou IT firmou s vysokou kapitalizací, jejíž hodnota za poslední rok mírně vzrostla, je IBM. A to ještě celkem nepatrně o 5 %.
V roce 2022 byl IT segment minovým polem, kde se velmi obtížně dosahovalo pozitivního zhodnocení, ale v letošním roce tu je rozhodně řada příležitostí. Podle našeho názoru jsou hlavně v polovodičích.
Sektor komunikačních služeb
I zde tekla v roce 2022 krev. Hodně za uši dostali především akcionáři Meta. Ekonomicky velmi dobře fungující firma ztrácí důvěru investorů především díky tomu, že je nepřesvědčila svým konceptem metaversu. A taky se s ní pochopitelně táhnou letité skandály týkající se fake účtů, zejména na Facebooku. Propad prakticky o 2/3 hodnoty šel z hodně velké výšky nad 1000 mld. USD, takže v absolutních číslech šlo doslova o monstr pád (v případě Apple byl absolutně ještě větší, ale relativně menší). Meta je každopádně po svém pádu relativně levnou nadnárodní supervlivnou korporací.
Hodně ze své hodnoty ztratila i Alphabet, která zůstává nejhodnotnější firmou tohoto segmentu. Ztráta hodnoty okolo 40 % je velmi výrazná. Alphabet je každopádně hodně složité téma, kterému stojí za to věnovat samostatný článek, což jsme učinili už před rokem a půl zde. Ziskovost této firmy je naprosto nevídaná v kombinaci s tempem růstu posledních let. Ziskovost sice v posledních kvartálech trochu poklesla, ale nutno podotknout, že se tak stalo na extrémně vysokých hodnotách, o kterým se zbytku světa ani nesní. Alphabet je mašina na peníze neskutečná. A každý výraznější propad její hodnoty by měl být důvodem uvažovat o long pozici.
Za zmínku určitě stojí i další hráči tohoto sektoru. Walt Disney ztratila více než 40 % hodnoty. Tato fantastická firma má relativně malý goodwill, který tvoří jen lehce přes 1/3 její hodnoty. Této firmě jsme se také věnovali trochu detailněji. Určitě stojí za úvahu o long pozici při současných valuačních hladinách. To v zásadě platí i o konkurentovi Netflix, který ztratil přes polovinu hodnoty a který také není nějak dramaticky drahou firmou pohledem některých metrik, ačkoliv P/B je vůči němu nadále velmi přísná.
Sektor spotřebních značek
V tomto sektoru sice nastaly také převážně poklesy, ale jejich propad byl značně nižší než například u segmentu IT.
Hlavní hráčům se sice zhoršila reálná ekonomická pozice, ale hodnota akcií zůstala víceméně stabilní. To platí zejména o Walmart, jejíž hospodářské výsledky zaostávaly za předchozím rokem, ale hodnotu v podstatě udržela (-2%). Jednociferný pokles měly za poslední rok i Procter&Gamble, Colgate-Palmolive, Heineken nebo Unilever. Pár hráčů dokonce dokázalo mírně vyrůst – Coca Cola, PepsiCo nebo Philip Morris International.
Stagnací si prošla největší pivovarnická skupina AB Inbev. Ta ostatně z pohledu valuace je aktuálně celkem atraktivní. Velmi malý goodwill, obrovská tržní pozice s astronomickými provozními zisky, EV/EBITDA pod 10. Firma, která za loňský rok udělá provozní zisk přes 10 mld. USD, má kapitalizaci kolem 100 mld. USD…Coca Cola s řádově podobnými zisky má kapitalizaci 275 mld. USD, takže zde je možná příležitost.
Největší propad z pohledu absolutních čísel ale nastal na čínské pálence Kweichow Moutai, jejíž hodnota za rok propadla o 22%. Ale pořád zůstává na astronomických 311 mld. USD, ačkoliv ziskovostí zaostává za zmíněnými AB Inbev či Coca Cola.
Obecně platí, že nejlevnější z pohledu valuace v rámci tohoto sektoru jsou hlavně producenti tabákových výrobků. Ale za tím je pochopitelně i určitá logická fundamentální linka, proto nelze dojít k závěru, že tyto valuace jsou nějak zvlášť příznivé.
S nepříznivým vývojem se musely potýkat i akcie evropských spotřebitelských gigantů Nestlé nebo L´Oreál či Estee Lauder. Nutno podotknout, že navzdory nezanedbatelným poklesům v posledním roce, zůstávají všechny velmi drahé.
Naprosto proti trendu celého akciového trhu šel prudký růst akcií významného zemědělského a potravinového hráče Archer Daniels. Hodnota této firmy v klesajícím trhu vzrostla o 37 %. Dařilo se i potravináři Kraft Heinz (+13%) , kde je hlavním akcionářem Berkshire Hathaway. Ostatně tato firma patří mezi nejníže valuované větší firmy v rámci celého sektoru. Obecně potravináři mohou být příležitostí. Například i Tyson foods má velmi nízké valuace a navíc prošla skoro 30 % poklesem za poslední rok.
Sektor zbytné spotřeby
Tento široký sektor zahrnuje mnohé od automobilek přes retailové prodejce zbytného zboží. Metodicky nejblíže tomuto segmentu je pak i Amazon, který se k překvapení mnohých řadí právě sem, ačkoliv to není úplně klasická firma ale spíše specifická forma konglomerátu.
Tím pádem je i Amazon nejhodnotnějším představitelem tohoto sektoru s valuací 856 mld. USD. Ještě nedávno to však byla úplně jiná numera, protože jen za poslední rok Amazon vyklesal o 50 %, tedy ztratil hodnotu cca 800 mld. USD !!! Amazon i přes svůj pokles hodnoty zůstává zbožím s velmi vysokou cenovkou. EV/EBITDA 17, P/E skoro 80…Goodwill řádově 84 % hodnoty. To není nic z laciného kraje. A hlavně hodně prudký pokles zisků. Zisk ve třetím kvartálu byl jen 2,5 mld. USD, zatímco 2 roky zpět to bylo přes 6 mld. USD za stejné období. Jasně. Pořád je to Amazon. Firma s obratem 127 mld. USD za kvartál a ročním provozním ziskem kolem 10 mld. USD, když se nedaří. A když se daří, tak klidně 25-30 mld. a potenciálem dalšího růstu. Ale jestli ta očekávání, která investoři dlouhá léta kladli na Amazon, nebyla trochu moc. Amazon rozhodně má kam klesat.
Relativně slušně se držel konglomerát luxusního zboží LVMH. Za rok za ztratila v prudce klesajícím evropském trhu okolo 12%. Ale stejně jako její zboží zůstávají drahé i její akcie. Dosti podobný průběh měl i vývoj akcií Hermes International nebo Christian Dior.
Řádově čtvrtinu hodnoty ztratila Alibaba, ačkoliv její finanční výsledky jsou dobré. Z pohledu EV/EBITDA i přes P/B se stala celkem levnou firmou navzdory své kapitalizaci 233 mld. USD. Svoje v tom nepochybně hraje, že se z veřejného života úplně vytratil Jack Ma.
Situace v automobilovém průmyslu byla rozdělena do dvou světů. Tesla a zbytek světa. Tesla ztratila za poslední rok 2/3 hodnoty. A jejímu případu jsme věnovali samostatný článek zde. Drtivá většina automobilek v roce 2022 reagovala negativně vývojem své hodnoty. Bolavý byl rok pro jinak fantastický Volkswagen, jemuž jsme zasvětili hned několik článků – Historie Volkswagen AG, Aktivity Volkswagen AG a Investiční analýza Volkswagen AG. Volkswagen ztratil 38 % své hodnoty, ačkoliv to pro něj jinak navzdory řadě objektivních komplikací byl úspěšný rok. A to více atraktivní investiční příležitostí zůstává.
Sektor energetických komodit
Klasický energy sektor zažil velmi dobrý rok. Řada předních ropných společností výrazně narostla na hodnotě. Exxon Mobil zaznamenal nárůst o 80 %, Chevron o skoro 53 %, Conocophillips o 63 %. Dodavatel vybavení pro tento sektoru Schlumberger šel nahoru o 78 %.
Cena ropy sice šla v průběhu posledních 12 měsíců nahoru, ale nenastal tak výrazný růst. Spíše trh nabyl dojmu, že zde budou vyšší ceny ropy delší dobu. Což je pochopitelně pro ropné společnosti výhodné. Proto také drtivá většina předních ropných společností vč. Shell, Total, Equinor, Petroleo Brasileiro a dalších šla hodnotou nahoru.
Některé ropné společnosti musely ale odepisovat část svých aktivit v souvislosti s válkou na Ukrajině. Šlo zejména o firmy zapojené do Nordstream 2 ale také o investice přímo na ruském území a v ruských společnostech.
Velmi levné jsou aktuálně zejména evropské ropné společnosti. Příkladem takových firem je právě Shell, TotalenEnergies nebo Equinor. Tyto firmy mají minimální goodwill a aktuálně velmi dobrou valuaci na ziskovost. Jejich ziskovost sice možná není dlouhodobě udržitelná, ale i případný pokles zisků je možná činí atraktivní.
Je jasné, že tento sektor těží z geopolitické nestability. A čím déle bude trvat, tím lépe pro tento sektor. Ale je třeba i v tomto sektoru sázet na ty správné koně, protože se ukazuje, že ne každý je vítěz i při vysokých cenách. Příležitosti v tomto sektoru nicméně pořád jsou , ale je třeba být detailně seznámen s konkrétními aktivitami firem.
Sektor finančnictví:
Tento sektor je na tom valuačně příznivě už dlouhá léta. Prakticky od Finanční krize v roce 2008, ale problém je, že nízké ceny akcií v tomto sektoru mají z velké části příčinu v nedůvěře ve finanční výkaznictví předních světových finančních institucí. A další věc je dlouholetá úroková hladovka, které musely banky čelit prakticky od konce Finanční krize. Až v loňském roce přišel zásadní obrat této měnové politiky, ale přišel natolik razantní, že to naopak pozici finančních institucí ještě zhoršuje, protože to vytvořilo obrovský tlak na tržní pokles hodnoty pohledávek. A tedy fakticky reálné zhoršení finanční pozice.
Proto ani tolik nedává smysl studovat finanční výkazy bank a snažit se z nich vykoukat nějaké trendy a následný vývoj. Bankovní služby procházejí velmi turbulentním obdobím, které představuje spíše komplikace než příležitosti. Zvláště v pocovidovém období, kdy se řada bankovních pohledávek kreditně zhoršila. Banky mají důvod k obavám. Pokud se ekonomická situace bude zhoršovat, budou na ráně jako první. Na druhou stranu vyšší úroveň úrokových sazeb jim bude pomáhat v momentě, kdy dojde k jejich částečnému snížení. Bankovnímu sektoru by prospělo obecně snížení úrokových sazeb řádově na polovinu proti současnému stavu. Nižší úrokové sazby, které budou znamenat solidní úrokovou marži při velkých objemech úvěrů.
Problémem bank je jejich finanční páka, která je na řadě trhů zkrátka příliš velká. Pokud máte banky se zadlužením 95 %+ na aktiva, tak je naprosto jasné, že velká část z nich má reálnou tržní pozici se záporným vlastním kapitálem. A kdo by do takových firem chtěl investovat? Máme zde obrovský list bank, které mají valuaci P/B hluboko pod 0,5. Tzn. že finanční trh vůbec nemá důvěru ve finanční pozici, kterou deklarují finanční výkazy. Problémem je, že jsou to jedny z největších bank na světě. A není to problém jednoho trhu. Je to problém Číny, Evropy, Japonska i částečně USA.
Nákup akcií bank je i v roce 2023 velké dobrodružství navzdory tomu, že jejich cena dále vyklesala v roce 2022 a navzdory tomu, že jejich oficiální cenovka je velmi nízká. Příležitosti má smysl hledat spíše u institucí, které valuačně konvergují k P/B o hodnotě 1. Americké bankovnictví se také jeví být v lepší kondici než to ve zbytku světa. Ale stále platí, že investovat do akcií bank, je hodně těžká hra.
Sektor zdravotnictví:
V tomto segmentu jsme v roce 2022 našli vítěze i poražené, ačkoliv i zde převládali ti, kteří ztratili na hodnotě. Nicméně zrovna těm největším se dařilo.
Mimořádně dobrý rok měla farmaceutická firma Eli Lilly, která valuačně přeskočila Pfizer a stala se světovou dvojkou z pohledu kapitalizace mezi farmaceutickými firmami. Její hodnota vzrostla o 32 % a zároveň se stala jednou z nejdražších firem v odvětví. V tuto chvíli je řádově 2x dražší přes valuační ukazatele než hlavní konkurenti.
J&J si víceméně udržela svou hodnotu se 3 % růstem a jasně zůstává nejhodnotnější farmaceutickou firmou světa s více než 460 mld. USD valuací. Velmi se dařilo farmaceutické firmě Merck, která narostla o více než 44 %. O skoro 20 % narostla Abbvie a velmi podobně pak i Novo Nordisk.
Relativně větší ztrátu hodnoty okolo 1/4 zaznamenal švýcarský Roche holding, propadu se nevyhnuly ani covidové hvězdy Pfizer (-13 %) a Thermo Fisher (-17,5 %). Ztratily i Danaher a Abbot laboratories.
Naopak dobře se vedlo Bristol-Myers nebo Amgen. Velkou hvězdou v roce 2022 byl poskytovatel zdravotní péče a pojištění Cigna, kterému narostla kapitalizace na více než 100 mld. USD. Meziročně o více než 44 % díky skvělým finančním výsledkům.
Příležitostí vydělat v sektoru zdravotnictví tedy bylo dost. Ale také bylo dost míst, kde se dalo spálit. Nicméně propady v rámci zdravotnického sektoru rozhodně nebyly výraznější než byl průměr celého akciového trhu, až na pár výjimek. Svou úlohu defenzivnějšího sektoru tedy v roce 2022 zahrál dobře. V letošním roce nepochybně lze nalézt příležitosti, ovšem zdravotnický segment je zrádný. Člověk mu totiž musí opravdu rozumět, aby dlouhodobě a systematicky trefoval terč a nesvěřil svůj osud pouze do rukou náhody. Finanční analýzy jsou k ničemu, když expirují ochranné lhůty nebo když nastupují nové léky. Ne nadarmo bývají mezi úspěšnými investory do zdravotnických akcií velmi výrazně zastoupeni lékaři.
Sektor průmyslu a služeb:
Tento sektor rovněž zažil převážně propad hodnoty, ale našlo se pár výjimek. A to zejména ve zbrojním průmyslu.
Výrobci zbraní Raytheon vyrostla hodnota akcií o 17 %. Dominantnímu hráči na poli vojenských letounů Lockheed Martin pak o více 36 %. Vojenský konglomerát Northrop Grumman pak vyrostl o více než 40 %. Další výrobce zbraní General Dynamics šel nahoru o 19 %.
V tomto sektoru jsme takové zaznamenali jedno velké IPO LG Energy Solutions, které má samo o sobě hodnotu přes 80 mld. USD.
Tento sektor je tak široký, že v něm lze nalézt opravdu hodně příležitostí. V letošním roce se nabízí, že by se trochu mohl zvednout klasický strojírenský průmysl, protože tvrdý náraz spojený s prudkým nárůstem energetických surovin už má za sebou.
Rovněž je velkou otázkou, co bude s Boeingem, jehož finanční pozice je zcela katastrofální už od počátku kauzy 737 MAX a následně covidu.
Sektor materiálů:
Většině světových těžařů a chemických společností se z pohledu změny tržní hodnoty v roce 2022 nedařilo. Firmám neprospívaly hlavně turbulentní změny a celková nestabilita komoditních trhů. Rovněž i nárůst vstupů, částečně pak i pokles výroby na některých trzích.
Nejvýraznějším způsobem vyrostla Glencore, která narostla o cca 1/3. Firma, jejíž zakladatel Marc Rich, byl klíčovým financiérem rozvoje pražského Karlína, se navzdory nárůstu obchoduje pouze za 5násobek čistého zisku a 4násobek EV/EBITDA. Tedy velmi valuačně příznivě. Ale v materiálech byly vždycky horší valuace kvůli velkým výkyvům hospodaření. Dařilo se i Vale, která narostla o 31 %. Slušný nárůst 15 % měla i na výrazně větších číslech BHP Group.
Určitě se ale neslavilo v BASF, která byla angažována v německo-ruských obchodních vztazích velmi významně vč. plynovodu Nord stream. BASF ztratila 29 % hodnoty.
Valuačně příznivý se jeví být především těžařský byznys, ale musíme počítat i s poklesem ziskovosti na straně těžařů. Ten byl totiž v roce 2022 v jednu chvíli doslova extrémně velký a zkresluje valuace. Kupříkladu BHP měla čistý zisk 30 mld. USD za období končící v polovině roku 2022, zatímco v předchozím roce to bylo 11 mld. USD a o rok dříve jen 8 mld. A tak její valuace optikou ziskových ukazatelů vypadá zkrátka jako na houpačce. Těžaři se víceméně všichni na úrovni top hráčů nyní valuují na 4násobek EV/EBITDA. To je spíše méně než více, ale pořád může velmi rychle jejich ziskovost klesnout a vše bude jinak.
Zajímavou příležitostí by však mohla být již zmíněná BASF, jejíž hodnota vyklesala do záporného goodwillu. Rozhodně stojí za přemýšlení.
Utility:
Utility byly jeden z nejskloňovanějších sektorů zejména v Evropě v roce 2022. Provideři energií byli obviňováni z nemravného obohacování na válce a na některé dokonce dopadla i windfall tax.
Z hlediska vývoje cen akcií to zas až taková hitparáda nebyla. Většina těchto firem, které jsou zároveň producenti i distributoři elektřiny nezaznamenala nárůst akcií. Spíše naopak. Propady byly vesměs spíše mírné, stejně jako nárůsty hodnoty. Když tedy nebudeme počítat energetickou společnost z Abu Dhabí, ve které má přes 98 % podíl vláda tohoto emirátu.
Valuace řady utility firem je velmi nízká díky velmi složitým finančním situacím, ve kterých se nachází. To platí zejména o evropských firmách, které jsou hodně zadlužené, velmi podinvestované a ve kterých má podíl stát. Typicky to platí právě na ČEZ, který je ve složitém stavu poté, co z něj stát dlouhodobě zcela neadekvátně odčerpává ekvitu přes dividendy. A podobně jsou na tom i někteří další evropští hráči, ačkoliv problémy, které musí řešit jsou odlišné. Perspektiva růstu však je v rámci tohoto segmentu u finančně zdravých firem, které sází na obnovitelné zdroje a které nemusí bojovat s vysokou cenou emisních povolenek.
Závěr:
Letošní výsledky akciového trhu bude zcela zásadně ovlivňovat zejména měnová politika a geopolitika. Máme zde celou řadu velmi křehkých titulů, které se mohou zhroutit jak domeček z karet. Namátkou určitě firmy, jako je Tesla, Amazon, Apple, Microsoft, Tencent, Boeing, a další. Společný jmenovatel je, že reálné ekonomické výsledky a finanční pozice vůbec neodpovídají valuacím.
Na druhou stranu jsou tady firmy, které objektivně peníze vydělávají a mají mimořádně silnou pozici, a které trh nedoceňuje, protože z nějakých důvodů nejsou dostatečně cool. Příklad za všechny jsou bezpochyby Volkswagen nebo AB Inbev.
Akciový trh pohledem indexů je možná fajn pro drobné pravidelné investory, ale ten, kdo rozumí akciím, nemá moc důvodů kupovat si velké indexy typu S&P 500, protože si kupuje z velké části to, co by si fundamentální analýzou do portfolia nemohl zařadit. A to je obrovská hromada na vodě stojícího goodwillu, který má schopnost vypařit se rychleji než pár nad hrncem.
Každopádně výsledky investování nejsou ohraničeny kalendářním rokem ale kvalitativními změnami fundamentu. Rok 2022 byl spíše rokem vhodným k nákupu, minimálně na počátku roku 2023 příležitostí k nákupu je také hodně. Ale rozhodně je nutná pečlivá analýza každého titulu, pokud se vrhnete na stockpicking. A platí, že méně titulů v portfoliu s jejich dobrou znalostí, je více.
