První třičtvrtě rok letošního roku (2022) byla mimořádně náročný pro většinu tradičních tříd aktiv. Globální akciové trhy zaznamenaly nejhorší půlrok za posledních 50 let. Podobně jsou na tom i dluhopisové třídy aktiv: rostoucí inflace a očekávání růstu úrokových sazeb ze strany centrálních bank přinesly rozsáhlé poklesy mnoha dluhopisových trhů. Stále roste pravděpodobnost, že inflace přinutí ECB a další západní centrální banky zvyšovat sazby natolik, že způsobí recesi.
V tomto prostředí mohou být zajímavé evropské ABS, anglicky asset backed securities, tedy dluhopisy zajištěné jinými aktivy, v tomto případě úvěry jak vůči domácnostem (hypotéční úvěry, kreditní úvěry, leasingové smlouvy), tak vůči firmám.
Jak ABS vznikají?
Bankovní i nebankovní společnosti, které poskytují úvěry nebo jiný typ financování, samy musí na trhu získávat finanční zdroje. V Čechách to není v takové míře zvykem, v českých bankách typicky převyšují vklady nad poskytnutými úvěry až o jednu třetinu. V mnoha západoevropských zemích je ale situace opačná a leasingová společnost nebo banka počítá s tím, že poskytnuté úvěry ve větších portfoliích prodá na trhu. K tomu slouží tzv. sekuritizace.
Sekuritizace je proces, při kterém se z balíku aktiv stanou obchodovatelné cenné papíry. V prvním kroku se do nově vzniklé společnosti vyčlení balík úvěrů a jiných pohledávek, proti kterým tato společnost vydá cenné papíry, dluhopisy ABS. Obvykle taková společnost vydá několik emisí dluhopisů ABS současně, které si jsou navzájem nadřazené při splácení. Objem všech vydaných emisí ABS v takové společnosti je menší, než je nominální hodnota aktiv vložených do této společnosti. Všechny ABS dluhopisy vydané stejnou společností jsou zajištěné stejným portfoliem pohledávek. Jednotlivé tranše se liší pořadím, ve kterém jsou postupně spláceny. Tranše s vyšší předností jsou splácené jako první, jsou tedy bezpečnější, a proto nesou nižší výnos.
Evropská regulace chránící investory nařizuje, aby tranši s nejnižší předností splácení držel poskytovatel úvěrů a byl tak motivován k poskytování kvalitních portfolií úvěrů.
Jak fungují ABS v průběhu svého trvání?
ABS dluhopisy jsou splácené v souladu s úhradou podkladových pohledávek. Když dlužník (příjemce hypotéky, nájemce v leasingové smlouvě nebo třeba držitel kreditní karty) uhradí splátku pohledávky, je platba automaticky přesměrována od původního poskytovatele úvěru do nové společnosti – emitenta ABS. Tato splátka je nejprve využita na úhradu úroků a zbývající část je použitá na úhradu doposud nesplaceného nejseniornějšího dluhopisu ABS.
Jakmile je plně splacená nejseniornější tranše ABS dluhopisů, všechny následující platby jsou použité na splácení dalšího dluhopisu v pořadí a tak dále. V případě zdravého kmene původně poskytnutých úvěrů jsou postupně splacené všechny tranše a nakonec je uspokojen i původní poskytovatel úvěrů, který drží tranši s nejnižší předností splácení.
Na rozdíl od běžných dluhopisů u ABS dluhopisů není dopředu jasné, kdy přesně dojde k plnému splacení té které tranše. Může docházet k mimořádným splátkám (například při předčasném splacení hypotéčního úvěru nebo refinancování firemního úvěru) nebo naopak k opoždění vlivem vyšší než předpokládané míry nesplácení. Každá tranše ABS dluhopisů je proto úročená variabilní úrokovou sazbou.
To dělá z evropských ABS mimořádně atraktivní nástroj v období růstu základních úrokových sazeb. Zatímco fixně úročené cenné papíry v minulém půlroce výrazně trpěly nárůstem úrokových sazeb, na hodnotu ABS to přímý vliv nemělo. Každý ABS dluhopis má totiž úrokovou sazbu odvozenou od 3-měsíční oficiální sazby Euribor. Zvýšení úrokových sazeb ze strany ECB se projeví nárůstem výnosu dluhopisu.
Jak si vedly ABS v prvním pololetí letošního roku?
BNP Paribas AM disponuje trojící ABS fondů, z nichž nejdynamičtější fond, BNP Paribas Flexi I ABS Opportunities obvykle investuje 60 % portfolia do ABS s ratingem investičního stupně (BBB- a lepší), 35 % do ABS s vysokým výnosem (rating BB+ a nižší), zbytek drží v hotovosti. Všechny ABS dluhopisy v portfoliu fondu jsou veřejně obchodovatelné. Fond dlouhodobě cílí výnos portfolia v EUR na úrovni 3M Euribor + 350 bazických bodů. Aktuální výnos na konci září 2022 dosahuje výnos 3M Euribor + 705 bazických bodů.
V textu se budeme dále věnovat tomuto fondu, protože jako jediný z nich disponuje třídou měnově zajištěnou do české koruny.
V níže uvedeném grafu je letošní výkonnost tohoto fondu porovnávána s fondem běžných korporátních dluhopisů investičního stupně (BNP Paribas Euro Corporate Bond) a fondem korporátních dluhopisů s vysokým výnosem (BNP Paribas Euro High Yield). Graf porovnává výkonnosti základních eurových tříd daných fondů, dva z nich však také disponují i korunovou třídou.
Graf č.1: porovnání výkonnosti fondu BNP Paribas Flexi I ABS Opportunities
a dvojice blízkých eurových korporátně dluhopisových fondů rozdílné kreditní
kvality:
V období od 1.1. do 12.10.2022 zaznamenaly fondy sledující tradiční korporátně dluhopisové trhy velmi srovnatelný pokles 17 % (měřeno v euru). To je poměrně neobvyklý výsledek jak celkovým poklesem, tak prakticky identickou výkonností kvalitních i méně kvalitních korporátních dluhopisů. Je to totiž souběhem jak růstu rizikových přirážek, tak růstu tzv. bezrizikových základních úrokových sazeb a to jsou oba faktory, které ovlivňují tržní hodnotu většiny dluhopisů.
Asi hrozí jen velmi malé riziko, že by nejkvalitnější firmy v eurozóně (v grafu reprezentované fondem BNP Paribas Euro Corporate Bond) s ratingem v pásmu investičního stupně (AAA – BBB-) nebyly schopné vrátit věřitelům jejich prostředky. Ale i tak od počátku takové riziko roste, navíc z trhu odešel kupec, který doposud držel ceny takových dluhopisů velmi vysoko a tudíž udržoval výnosy velmi nízko. A tím kupcem je samotná Evropská centrální banka. Navíc kvalitní firmy si mohou v průměru dovolit shánět financování na delší dobu, průměrná splatnost závazků z titulu dluhopisů takových firem dosahuje 4,2 roku a delší splatnost mechanicky přináší při růstu sazeb prudší pokles hodnoty dluhopisů.
Prakticky stejně v tomto období poklesl fond korporátních dluhopisů subinvestičního stupně, takzvaných high yieldů. Dlužno říct, že spojení high yield (tedy vysoký výnos) bylo po dlouhou dobu eufemismem, jejich výnos do splatnosti se před zhruba rokem se pohyboval pouze okolo 2 % v euru. Letošní výprodej tak vrací takovým dluhopisům výnos odpovídající jejich jménu.
Logicky firmy v kategorii high yield mají nižší rating (na úrovních od BB+ níže) a tudíž podle ratingových riziko nesplacení je vyšší, než u fondů v předchozí kategorii. Stále ale může jít o kvalitní dluhopisy, například od společností Telefonica Europe, Jaguar Land Rover nebo třeba společnost Sazka (přejmenovaná na Allwyn).
V porovnání s předchozí kategorií má menší vliv doba do splatnosti, která je obecně u firem s vyšším výnosem kratší, na konci září to bylo asi 3,4 roku. Nicméně větší vliv mělo rozšiřování rizikových přirážek, které zasáhlo high yieldové dluhopisy více, než dluhopisy s vyšším kreditním ratingem. Takže obě kategorie konvenčních firemních dluhopisů v eurozóně z různých důvodů za 9 a půl měsíce odepsaly cca šestinu své tržní hodnoty.
Nejméně ve sledovaném období poklesl fond ABS, který je (aspoň mírou obsaženého kreditního rizika) někde mezi oběma dalšími fondy fond poklesl v EUR o 10,59 % a jeho pokles jde výhradně na vrub širším rizikovým přirážkám, protože jeho durace je na úrovni 0,25. Pro srovnání, CZK měnově zajištěná třída téhož fondu (LU2027600233) ve sledovaném období odepsala pouze 6,48 %.
Výrazně lepší letošní výkonnost třídy měnově zajištěné do české koruny v porovnání s výchozí eurovou třídou dokumentuje výhodu, které se aktuálně těší všechny fondy měnově zajištěné do české koruny bez ohledu na správce a třídu aktiv.
Vlivem diametrálně odlišné měnové politiky předchozí bankovní rady ČNB v porovnání s FEDem a ECB se česká ekonomika pohybuje v prostředí 7 % úrokových sazeb. Při měnovém zajišťování jakéhokoliv fondu z EUR nebo USD do české koruny toto měnové zajištění aktuálně generuje dodatečný výnos okolo 5,5 % při zajištění z EUR a 3 % při zajištění z USD.
To je ostatně patrné již na výrazně nižší ztrátě fondů, které disponují CZK měnově zajištěnou třídou.
Graf č. 2: porovnání výkonnosti fondu BNP Paribas Flexi I ABS Opportunities v CZK třídě a dvojice blízkých korporátně dluhopisových fondů v CZK třídách a s rozdílnou kreditní kvalitou:
Obrázek je velmi podobný grafu č. 1, jen díky dodatečnému výnosu měnového zajištění jsou ztráty nižší, než u sesterských EUR tříd: CZK třída BNP Paribas Flexi ABS Opportunities (LU2027600233) letos ztrácí 6,48 %, CZK třída fondu evropských korporátních dluhopisů investičního stupně odepisuje letos 12,90 % a CZK třída globálního dluhopisového fondu vysokého výnosu (eurový fond nedisponuje CZK měnově zajištěnou třídou) letos ztrácí 12,71 %, což znamená opět větší pokles, než jaký investorům přinesl ABS fond.
Výnos portfolia fondu BNP Paribas Flexi I ABS Opportunities se v EUR na konci září 2022 pohyboval na úrovni 3M Euribor (1,173 % – fixing k 30/9/2022) + 705 bazických bodů, celkem tedy výnos v EUR převyšuje 8,2 %. Po přičtení dodatečného výnosu měnového zajištění a po očištění o náklady fondu by se měl očekávaný výnos měnově zajištěné třídy fondu do CZK pohybovat okolo 12 %.
Dluhopisy typu ABS v předchozích 9 měsících poklesly, avšak méně než srovnatelné standardní korporátní dluhopisy, dokonce méně než dluhopisy s vyšší průměrnou kreditní kvalitou, zejména vlivem minimální úrokové durace, respektive ryze variabilním úročením, které je vlastní této třídě aktiv.
Více o ABS si můžete vyslechnout nebo přečíst v anglickém jazyku na odkazu
Autor článku: Jan Maňák, BNP Paribas Asset Management
