Aristokratické účetní kejkle za miliardy

Dovolil jsem si udělat takové malé valuační srovnání. Jestliže AREX je oceněn v enterprise value k EBITDA na 28,44 násobek, tak je to opravdu směšné. Francouzský gigant Thales s ještě lepší ziskovostí, který má tržby 20 mld. EUR, je valuován na méně než polovinu. Výrobce neviditelných bombardérů B2 nebo letadla AWACS Northrop Grumman je na 2/3 valuačního násobku. Rheinmetal, která dodává přímo kanony do vozidel, které bojují na Ukrajině, je 21násobku EV/EBITDA. Výrobce letounů F-35, jejichž cena se pohybuje mezi 100 a 200 mil USD za kus, Lockheed Martin pak je na “slabém” 12násobku EBITDA, ačkoliv i on má EBITDA marži 14,9 %. Italský superzbrojař Leonardo pak dosahuje sotva 9,3 násobku EV/EBITDA. O české skupině COLT CZ, která má 8,06 násobek EV/EBITDA, můžeme na základě valuace konstatovat, že je asi úplně valuačně zoufalá vedle AREX, ačkoliv její EBITDA marže je 21,3 % z tržeb. Že by AREX byl takovým zlatým pokladem světového zbrojařského průmyslu? Při pohledu na to, co AREX dělá, je opravdu směšná jeho valuace. AREX produkuje pistole, liniové zásobníky, cvičné střelivo, textilní výrobky nebo “kovové výrobky a polotovary”. Opravdu si někdo věří, že by taková firma měla mít valuaci 28,44 na EBITDA? 

Dejme tomu, že jsem úplně zešílel, a zachvátil mě nevídaný optimismus, co se týká společnosti AREX. A řeknu, že by měla být valuována na hodnotě 12 násobku EBITDA k enterprise value. Tedy stejně jako Lockheed Martin a o 50 % více než společnost COLT CZ (za to se této společnosti hluboce omlouvám). 

EBITDA 85,43 mil

Násobek 12,0

=Enterprise value valuace 1025,16 mil CZK

Dluhy Arex 400,36 mil

Tzn. že hodnota společnosti Arex je 624,8 mil při tomto očekávání. 

RSBC Defence má na účtu 3,88 mil, tedy souhrnná hodnota jejího majetku je někde okolo 628,68 mil korun. Jenomže RSBC Defence pořád 376,93 mil má na závazcích. Když tyto dvě čísla od sebe odečteme, tak mají majetkové účasti ve fondu RSBC SICAV, podfond Defence hodnotu jen 251,75 mil. Tedy o 1403,72 mld. korun méně. Jak je něco takového vůbec možné? Valuační posudek na hodnotu firmy AREX by vážně stálo za to vidět. Bavíme se o tom, že hodnota je o 1,4 mld nižší, když budeme malou slovinskou zbrojovku valuovat výše než daleko úspěšnější, mnohonásobně větší a technologicky nesrovnatelně vyspělejší firmy v oblasti vojenské výroby. Znovu zdůrazňuji, že tato valuace říká, že valuační násobek je 12, namísto hodnoty 8, kterou má burzovně obchodovaný a daleko ziskovější a mnohonásobně větší COLT CZ. Největší tržby AREXu byly právě z prodeje střelných zbraní, takže toto srovnání vůbec není mimo mísu.

Aktiva fondu jsou oficiálně ke konci roku 2022 1,970 mld. korun. Z toho tvořila hodnota majetkových podílů 1,655 mld. korun. Dejme tomu, že ostatní aktiva mají stejnou hodnotu, jak se o nich účtuje. To jsou zejména pohledávky za RSBC Defence a hotovost fondu. Tedy bilanční suma fondu by klesla na 191,71 mil (hotovost) + 123,04 mil (pohledávky) + 251,75 mil (majetkové účasti) = 566,5 mil korun. Když odečteme ostatní pasiva fondu, tak dojdeme k hodnotě připadající na držitele investičních akcií ve výši 529,89 mil korun. To je jen 27,40 % hodnoty, kterou fond oficiálně přiřazuje na konci roku akcionářům fondu. 

Jak něco takového vůbec mohla dopustit investiční společnost CODYA, která fond spravuje? O motivaci investiční společnosti CODYA nemusíme příliš spekulovat. Stačí se podívat do výroční zprávy RSBC SICAV. V ní se píše, že činnost obhospodařovatele vykonává za 5,29 milionu korun v roce 2022. Nicméně společnost RSBC Advisory si naúčtovala do fondu dokonce 9,27 mil korun. K této společnosti spadající do RSBC Holdingu se ještě dostaneme. 

Každopádně zde je naprosto jasný střet zájmu. RSBC Holding prodal podíl V RSBC Defence do RSBC SICAV, podfond Defence za neuvěřitelných 1,557 mld. korun, a ještě navíc v podstatě fond spoluřídí skrze RSBC Advisory. 

Celé toto posvětila BDO Audit s.r.o., který poskytla fondu výrok, že účetní uzávěrka fondu podává dle ní věrný a poctivý obraz aktiv a pasiv fondu…Spoluúčast na této “valuační divočině” nese i UniCredit Bank Czech Republic and Slovakia, která je v roli depozitáře fondu. Minimálně vykonává činnost dál. 

Je to celé z mé strany valuační spekulace? Jasně že ano. Co jiného je jakýkoliv pokus o stanovení tržní hodnoty firmy, která není burzovně obchodovaná. Ale to platí i o tom posudku, na kterém je postavené účetnictví celého fondu RSBC SICAV, podfond Defence. Ve financích platí zásada opatrnosti a jak to chcete nazvat opatrnostním přístupem, když firmu, která se nevěnuje žádným složitým vojenským technologiím, budete valuovat výrazně většími násobky finančních ukazatelů, než jsou multidolarmiliardovými transakcemi na burze opřenými hodnoty technologicky velmi vyspělých firem ze zbrojního průmyslu. Jsem toho názoru, že když říkám, že enterprise value hodnota AREX je řádově 1 miliarda, tak se samozřejmě spekulace dopouštím, ale rozhodně mnohem menší než ten, kdo tvrdí, že je to 2,4 mld. korun. Zvláště, pokud hodnota vlastního kapitálu firmy 355,8 mil korun a čistý zisk 16,6 milionů. Uvažujme selským rozumem, jaké ROE by měl požadovat investor na ekvitu, kterou do AREX vloží? Já jsem divoce zaspekuloval, že hodnota by mohla být 1,025 miliardy, což by znamenalo, že 624,7 milionů by musela být ekvita, když dluhy jsou 400,3 mil. A když postavíte 16,6 milionu proti 624,7 mil, tak máte ROE 2,65 %. Takové číslo by mě jako investora asi sotva mohlo uspokojit. Investice do Thales přináší ROE přibližně 15 % ročně. ROE v úrovni dvojciferného čísla je něčím, co by u takového projektu mělo být samozřejmostí. I kdybychom šli, na nejmenší možné očekávání, tak budeme chtít přece alespoň 10 % ROE. Což by při mé divoké spekulaci o tom, že Arex má enterprise value 1,025 mld. vedlo k tomu, že by měl dělat čistý zisk aspoň 62,4 mil za rok, zatímco nyní dělá 16,6 mil. Tedy i já jsem opravdu velký spekulant. Ale jak chcete obhájit hodnotu ekvity 2 miliardy? To by firma měla dělat čistý zisk 200 mil ročně a ani pak by to nebyla žádná sláva…

Nejde jen o RSBC SICAV

Investoři v RSBC SICAV, podfondu Defence dost možná jsou natolik optimističtí, že věří tomu, že za jejich majetkem je nějaká reálná hodnota. O tom ale není tento text. Podstatné je, že největším investorem ve fondu je sama skupina RSBC Holding k datu konce roku 2022. A to prostřednictvím RSBC Private Equity. Ta má v hodnotě akcií fondu 1,557 miliardy korun z titulu tržby za prodej firmy RSBC Defence. Proti tomuto prodeji získala akcie fondu RSBC SICAV, podfond Defence. Ale náklady na prodané podíly byl 375 milionů? Tedy jen tato operace vedla ke zvýšení hospodářského výsledku firmy o 1,182 miliardy korun. Což pro firmu, která do roku 2022 vstupovala se záporným vlastním kapitálem ve výši 88,90 milionu korun, vážně je celkem gamechanger ve finanční pozici. 

Víme, že odhadem 1,5 mld. korun bylo hodnotou držených investičních akciích ze strany RSBC Private Equity. Dále vlastnila RSBC Private Equity pohledávky 24,4 milionu za AREX a 101 milionů za RSBC Defence. Tedy ta expozice vůči AREX je dohromady minimálně 1,65 mld. korun. 

Dejme tomu, že pohledávky za AREX a RSBC Defence mají svou hodnotu. Vycházíme stále z mého optimistického předpokladu EV/EBITDA 12,0. Tedy dohromady nějakých 125 milionů. Jestliže v celém fondu je majetek (můj optimistický odhad EV/EBITDA 12x) 529,89 milionu, tak musíme brát v potaz to, že prioritních investičních akcií (PIA) bylo za 248,3 milionu. BIA akcií bylo za 30 milionů. Na VIA tedy připadá hodnota řádově 251,59 milionu korun. 

Tedy přeloženo do češtiny. RSBC Private Equity by mohla mít reálně pohledávky ve výši 125 milionů korun + realistickou hodnotu VIA ve výši 251,59 mil. Tedy dejme tomu expozici 376,59 milionu korun. V účetnictví RSBC Private Equity je tato expozice vyjádřena hodnotou okolo 1,65 mld. korun. Tady bychom příliš neměli počítat s cca 1,25 mld. korun, která je v účetnictví RSBC Private Equity.

Dále firma vlastnila skupinu firem RSBC Agro-Tech, která ovládala Bauer Technics, Bauer Technics Property a BAUER Beltech. Jakou hodnotu má toto podnikání? No tak můžeme vyjít přímo z výroční zprávy RSBC Private Equity.