Pohled expertů: Goodwill na akciových trzích

Takže zatímco většina trhů se pohybuje zhruba na nebo i pod svou dlouhodobou hodnotou ukazatele P/B, přemrštěný goodwill je specifický problém USA a v podstatě je to stejná debata, jestli mohou do budoucna USA dominovat akciovým trhům způsobem, jako dominovaly v poslední desetiletce od globální finanční krize.

S tím, jak centrální banky během minulého roku pustily do oběhu 15 bilionů amerických dolarů, tak vyhnaly nahoru valuace na kapitálových trzích a protože firmám odpovídajícím způsobem nerostla ziskovost, tak mechanicky růst goodwillu způsobovala hektická aktivita ze strany všech 4 hlavních centrálních bank. Na otázku udržitelnosti bychom se tedy měli ptát zejména centrálních bankéřů. A FED stejně jako ECB odpovídá jednohlasně, že goodwill padnout nenechají. Zatím.

Otázka je ovšem komplikovanější. Americký trh jako celek není předražený,  drahé jsou zejména akcie velkých technologických společností. Americký trh očištěný o technologický sektor svou valuací i výkonností v posledních letech je vlastně překvapivě podobný evropskému akciovému trhu. To velké technologické firmy táhnou trhy do nebes. A nezapomínejme, že index SP500 má v sobě zhruba čtvrtinu technologických společností. Ale je také třeba říct, že průměrná technologická firma má na aktivní straně bilance větší podíl aktiv, které je obtížné kvantifikovat do položek “má dáti – dal”. Nadprůměrná míra goodwillu je tedy od určité míry ospravedlnitelná. Tyto firmy rostou mnohem rychleji, takže klasická valuace pomocí ukazatele P/E je závratně vysoko, ale pokud se podíváte na valuaci dynamickým ukazatelem PEG (P/E děleno tempem růstu ziskovosti), dostanete odpověď na otázku, proč jsou americké akcie tak drahé. Zisk jim roste rychleji a proto jsou investoři ochotni si za jednotku zisku připlatit.

Pokud si goodwill definujeme jako rozdíl tržní minus účetní hodnoty, může se excesivní goodwill amerických (technologických) titulů snížit dvěma cestami. Buď mohou trhy korigovat (pokles trhů směrem k účetní hodnotě znamená erozi goodwillu). Nebo mohou firmy dodat výkonnost, která je již nyní zaceněná ve valuaci firem a prorůst se vnitřní hodnotou na úrovně, kam je trh poslal jejich tržní kapitalizací. A zase si myslím, že trh je dostatečně rozptýlený a  najdete na něm celou řadu sekulárních zajímavých příběhů, které mají unikátní technologii a postavení na trhu, které jim umožní dodat růst, který jim trh s podporou centrálních bank předvídá už teď. A vedle toho existuje celá řada firem, které přichází na trh, inkasují miliardy dolarů v IPO, které nikdy nevydělají ani cent zisku.

Jsem pevně přesvědčený, že tohle je doba aktivních správců. Indexy obsahují příliš mnoho toxických firem, jejichž hodnota je vysoko nad vnitřní hodnotou  a aktivní správa má šanci oddělit zrno od plev.  Zrno v tomto případě jsou firmy, jejichž goodwill je opřený o technologie, o bariéry vstupu nebo nějaké jiné unikátní know-how.

Jaká je pravděpodobnost, že by se exces goodwillu snížil korekcí akciových trhů? V krátkém horizontu je velmi obtížné trhy predikovat. Zcela určitě bych nevyloučil korekci akciových trhů v řádu do 10-15%. Trhy jednoznačně drahé jsou. Pamatujte na pravidlo: nic není tak drahé, aby nemohlo být ještě draží a naopak, nic není tak levné, aby to nemohlo dále spadnout. Nicméně dokud centrální banky budou dále navyšovat svou bilanci, větší korekce je poměrně nepravděpodobná. Na trhu je spousta nezainvestovaných peněz, která by se při 10% poklesu vrhla na trhy. Hlubší korekci přinese  až “taper tantrum”  – obrat v měnové politice centrálních bank a mezi nimi hlavně FEDu. Ta dnes říká, že do roku 2023 nic zásadního neudělá, ale o opaku (a tedy utažení měnových podmínek) ji může přesvědčit zejména rostoucí inflace a také plná zaměstnanost.