Investoři v realitních fondech, co teď?

Realitní fondy byly hitem posledních let. Dalo by se říct, že tomu tak bylo po právu. Éra nízkých úrokových sazeb a jejich následného růstu je opticky zvýhodňovala oproti dluhopisovým fondům. Kam se však vydají do budoucna? Jsou opravdu tak konzervativní, jak jejich zástupci tvrdí?

Na úvod chci říct, že jsem velký fanoušek realitních fondů obecně. Myslím si, že je to výborný nástroj, který umožňuje investorům participovat v zajímavých projektech, ke kterým by se jako individuální investoři nikdy nedostali. Vyzkoušel jsem si pracovat jako ekonomický poradce pro více realitních fondů nejen v rámci ČR. Moje zkušenost asi nebude překvapivá – myslím si, že v zahraničí to dělají lépe.

V první řadě vidím obrovský rozdíl v uvažování lidí, kteří jsou decisionmakeři v těchto fondech. V zahraničí se nad realitním fondem uvažuje zcela odlišně. Každý portfolio manažer hodnotící akviziční příležitost chce ocenění budovy srazit co nejníže dolů, protože chce jednak srazit cenu akvizice na co nejnižší hodnotu, a protože chce mít představu o reálné tržní ceně aktiva. Tito manažeři jsou zvyklí odprodávat části svých portfolií, aby mohli dělat nové nákupy. U akvizic se obvykle počítá s investičními horizonty v řádu 3-6 let na exit.

Nároky na výkonnost nejsou nějak zásadně vysoké, ačkoliv se to liší od typu fondu. Realitní FKI pochopitelně chtějí o něco vyšší výnos, ale myslím, že většina čtenářů by byla překvapena, že není nějak zásadně vysoký. U retailových zahraničních fondů je požadavek na výnos ještě nižší.

Ale o co skromnější jsou investoři v nárocích na výnos, o to náročnější jsou jinde. A tím jinde mám na mysli zejména v risk managementu. Zahraniční portfolio manažeři hodně prožívají zbývající délky nájemních smluv, technický stav budov, kreditní kvalitu nájemníků, srovnání nájemného s tržním prostředím, podmínky financování a mnoho dalších parametrů. Nešetří se na studiích, analýzách, právnících a různých posudcích. Transakce trvají poměrně dlouho. Nezřídka půl roku až rok. Zahraniční fond je ochoten zaplatit i o něco vyšší cenu za aktivum, ale opravdu pečlivě a profesionálně si ho prověřuje. A hlavně, což považuji za nejdůležitější, počítá s tím, že jednoho dne aktivum prodá. Zahraniční fondy rovněž velmi opatrně pracují s dluhem, protože manažeři vědí, že finanční páka je nebezpečný nepřítel v době turbulencí.

Naproti tomu v českém prostředí je to zcela jiné. První věc, kterou je český trh charakteristický, je to, že fondy v drtivé většině případů neprodávají své nemovitosti. V realitních kruzích se o mnohých fondech hovoří jako o místu věčných lovišť pro nemovitosti. Jiní používají termíny jako odpadkový koš. Je to sice trochu drsné označení, ale fondy si za to můžou samy. Na českém trhu se odehrálo až příliš mnoho transakcí napříč celým trhem, kdy nemovitost vystřídala několik vlastníků, aby nakonec za cenu nejvyšší skončila v nějakém realitním fondu. Znalecké posudky na ocenění nemovitostí v některých realitních fondech a budovách jsou tak strašně hodně moc mimo realitu, že by fond nebyl schopen prodat takové budovy za tuto cenu ani za 2 roky.

Logická otázka, proč to fondy dělají?
Protože je to tak jednodušší. Když potřebujete udělat výkonnost ve fondu, není nic snadnějšího než dohnat to na ocenění. Jenomže v určitém čase vás to dožene. Když si každý rok pomůžete o 1,5 % ve výkonnosti po dobu 10 let, tak naakumulujete 16 % rozdíl mezi vaší valuací a reálnou tržní cenou. A když máte zadluženost fondu 40 % a 80 % hodnoty majetku vám spadne o 16 %, tak je reálný rozdíl ve výkonnosti 21,4 %.

Někteří portfolio manažeři v ČR toto dělají. A někteří ne. Většinou to poznáte podle toho, jestli prodávají nemovitosti ze svého portfolia. Ti, kteří dobře nakoupili, se totiž nebojí prodávat. Prodají se ziskem, aby pak při korekci, jaká například probíhá zrovna teď, nakupovali. Kolik realitních fondů v ČR znáte, které prodaly své nemovitosti v letech 2018 až 2019, nahromadily cash a začaly nakupovat nyní?

Důvod, proč to tak vesměs české realitní fondy nedělají, je celkem prostý. Začíná to u toho, jak se tyto fondy prodávají. Pro mnoho distributorů fondů a investorů v realitních fondech je to vysoce konzervativní produkt, který má konzistentní výkonnost. Je to samozřejmě blbost. Je to instrument, který umí vydělat hezké peníze na přijatelné hladině rizika, pokud je dobře spravován. Hodnota majetku realitního fondu pochopitelně kolísá. Kolísá bez ohledu na to, jestli odejdou nájemníci. A rozhodně reálně kolísá i se stabilním nájemníkem. Protože kolísá celý realitní trh jako celek. Na něm je občas přebytek kapitálu nad projekty. Občas je to obráceně. Mění se měnové kurzy, úrokové sazby, pozice ve finančních derivátech, mění se zbývající délka nájmu, mění se okolí projektů…Zkrátka ovlivňuje to mnoho faktorů.

A v momentě, kdy vaši investoři chtějí místo realitního fondu spořící účet, tak se podle toho jako portfolio manažeři začnete chovat. Navyknete si na to, že vaše ocenění nesmí vykazovat žádné prudké pohyby. Hlavně směrem dolů. Začnete to prodávat jako vysoce konzervativní produkt. A tak se neprodává nic z fondu ven a vše stojí na nějakých posudcích. No nějakých posudcích. Řekněme, že existují i případy, kdy tyto posudky i byly vytvořeny s jistou odbornou péčí a snahou o dobrou vypovídající tržní hodnotu. Ale ruku na srdce. Pořád je to posudek. A já jsem jich bohužel viděl v životě až příliš mnoho, abych věděl, že i posudek zpracovaný s řádnou péčí může ukazovat cenu, která je výrazně vyšší než reálná tržní hodnota. Tržní transakce je tržní transakce. Když prodáte dráž, než jste koupili, tak máte skutečnou zpětnou vazbu trhu. Tohle zahraniční realitní fondy i jejich investoři vědí. V ČR se na to zatím hraje velmi málo.

Některé realitní fondy to pojaly stylem, že jsou nástrojem chráněného exitu. To znamená, že vyrostly jako entity vedle různých realitních skupin, které do nich uklízejí majetek, kterého se chtějí zbavit. Zbavit, nebo na tom slušně vydělat. Jaká je pak reálná cena takových aktiv ve fondech, když si tito hráči přihodí svojí nezanedbatelnou marži? Vyplatí se jim to dokonce natolik, že tomu, kdo tam donese kapitál, dají odměnu v řádu 1 až 5 % nad rámec vstupního poplatku. Pochopitelně to vyplácí jiná entita než fond samotný. Ale cáluje hezky ten, kdo fondu prodal majetek. To už je trochu shady. O takových fondech hovořit jako o konzervativních už je zcela absurdní, ačkoliv to nemusí nutně znamenat, že investoři prodělají. Akorát si v takovém případě musí svůj výnos vysedět či za něj platí sníženou výkonností.

Jak k realitním fondům přistoupit nyní?
Realitní fondy, které tvrdí, že je žádným způsobem neovlivní koronavirová krize, buď lžou, nebo jsou zcela naivní. Pochopitelně je to ovlivňuje. Maloobchodní tržby v retailu poklesly. Roste nezaměstnanost, ekonomika klesá. V takové konstelaci opravdu není možné říct, že to s vámi nic neudělá, když na konci dne vám platí nájem ti, kteří mají teď méně peněz. Za svůj nájem teď nájemníci dostávají méně tržeb. Návštěvnost obchodních center klesá. Návštěvnost kancelářských budov klesá. Poptávka po obojím klesá. Mění se struktura ekonomiky ve prospěch online obchodování, home office a zefektivňování. Odkládají se investice, které nejsou nezbytně nutné. V realitních fondech po celém světě ubývá peněz. Méně peněz je na celém realitním trhu. Likvidita nemovitostí je velmi omezená a ujišťuji vás, že jejich cena teď opravdu neroste. Jestliže existuje možná jeden či dva faktory ovlivňující cenu nemovitostí nahoru, tak vedle nich je dalších deset, které jí tlačí nyní dolů.

Reálná tržní hodnota nemovitého majetku v realitních fondech teď rozhodně neroste. Spíše ve většině případů klesá. U některých fondů to může být o 5 %, v jiných fondech klidně o 20 %. Nepovažuji to za nějak dramatické. Koneckonců akciové fondy dokážou ztratit mnohem více. Tady se bavíme o potenciálním propadu výkonnosti o 5 – 30 % fondového kapitálu. Samozřejmě je velkou otázkou, jak se bude čarovat s posudky. Já za sebe říkám, že věřím oceněním fondům, které čas od času odprodají nějakou významnější část portfolia. Ti, kteří jen nakupují, a jsou zcela závislí na neustálém kladném finančním cashflow od investorů, mou důvěru příliš nemají.

Každopádně rozhodně bych nad realitním fondem nepřemýšlel jako nad termínovým vkladem či jinou formou vysoce konzervativního instrumentu. Je to nástroj, který když je dobře řízen, má vydělat výrazně nad inflaci na o něco menší hladině rizika než akciový fond. A ideálně přes scénář: nákup, držba, prodej. Pak je všechno, jak má být. Rozhodně nepreferuji scénář nákup, držba, valuační posudek.

Ne nadarmo se říká, papír a Excel snese všechno. Vzorce na valuace nemovitostí znám moc dobře a věřte mi, že když změním jeden či dva parametry kosmeticky, tak jsme valuací úplně někde jinde. Logicky vám to bude držet pohromadě a většina z vás nic nepozná. Nakonec ale stejně potřebujete ukázat, že v investičním cashflow k vám víc přiteklo, než odteklo.

Jinak je to všechno Potěmkinova vesnice.