Potřebují finanční poradci dluhopisy?

Jak začala spolupráce poradců a dluhopisových emitentů

Bylo to celkem nevinné. Přišlo několik málo prvních emitentů a nabídlo poradcům do ruky produkt, který měl pevně stanovený výnos, celkem vysokou provizi a firmy, které ty produkty vydávaly, se tvářily, že jsou mnohem větší a kapitálově silnější, než tomu bylo doopravdy. Během krátké chvíle se některé z těchto firem díky úpisu dluhopisů za stovky milionů korun skutečně staly poměrně významné v lokalitách, kde působily. Jenomže význam a kreditní síla není to samé. Velká a předlužená firma může být významná, ale zákonitě ani zdaleka nemusí být kreditně stabilní. 

Řadě firem z této líhně, a je jich řádově kolem 10ti, se podařilo přes dluhopisy dosáhnout v rámci ČR celonárodního významu z pohledu poptávky po některých typech aktiv. Zejména pak v oblasti nemovitostní poptávky.

Cesta k tomuto významu vedla především přes to, že tyto firmy nabízely dluhopisy s pevným úrokem a relativně atraktivní provizí, často významně sníženou OCP, které si také ukrojilo svůj díl. 

Provize za 5letý dluhopis pro obchodní sítě se pohybovaly a pohybují někde v pásmu 5-8 %. To se může zdát dost, ale ve skutečnosti to pro poradce zas až tak extrémně zajímavé není. Pokud klientovi naúčtují vstupní poplatek u fondových investic, tak se mohou pohybovat v pásmu až 5 % zcela standardně. Ovšem potíž je v tom, že v takových případech klient vidí vstupní poplatek, který hradí. Zatímco u dluhopisů je toto feečko skryté a klient v drtivé většině případů neví, že ho platí. Poradcům se tak takový produkt daleko lépe prodává. 

Navíc s prodejem fondů je spojené i riziko. Například dluhopisové fondy, které investují výhradně do velmi bezpečných státních dluhopisů, si nedávno prošly celkem nezanedbatelným propadem v řádu 5-10 %, jak došlo k prudkému růstu úrokových sazeb. Naproti tomu dluhopis nevykazuje tuto volatilitu viditelně.  

Proto velká část ,zejména méně bystrých a v investicích méně zorientovaných, poradců začala prodávat korporátní dluhopisy jako housky na krámě. A to aniž by tomu předcházela nějaká serióznější analýza.

Základní charakteristika obecně prodávaných dluhopisů mezi poradci

Těch znaků, které jsou spojujícími prvky pro obecně toxické dluhopisy v nabídce finančně poradenských firem, je více. Bylo by dobré si detailněji projít.

• totální absence závazků emitenta z pohledu limitů zadlužení, informačních povinností, omezení výplat prostředků z firmy pro její vlastníky a limitace účelového využití prostředků z emise

Absence tohoto bodu je totální abeceda. Je to něco, jako kdybyste si koupili auto bez motoru, bez bezpečnostních pásů a volantu. Za určitý okolností je to sice vozidlo, které se může hýbat, ale v zásadě je to úplně k ničemu.

• základní dluhopisový prospekt, který chrlí jednu dluhopisovou emisi za druhou

Nic proti institutu základního dluhopisového prospektu, ovšem v podání firem, které nedodrží první bod, je to jen nástroj na metání dluhopisového hnoje.

• Nabubřelý marketing

Staré známé pravidlo, že čím větší shit, tím větší potřeba lesklého celofánu. A to se nebavíme jen o marketingových aktivitách, ale berme v potaz také opulentní sídla a další atributy a artefakty vlivu.

• Prodej bez OCP

Dost častý jev, protože OCP je drahé a je jich málo. Tak se často “tipuje” obchodní kontakt, namísto skutečného zprostředkování. Ovšem to už se velice často děje bez souhlasu držitele licence investičního zprostředkovatele.

• Firmy bez historie, čerstvě založená SPV na sběr peněz

Založit finanční SPV není výraz vulgárnosti, pokud jste Volkswagen, CPI nebo EPH a mateřská společnost za dluhy takové firmy zaručí svojí kreditní kvalitou. Jenomže, když si takové finanční SPV založí parta předluženců a z Horní Dolní a nesváže ho žádnými pravidly, tak je to jako se účastnit gruppensexu kdesi v centrální Africe bez kondomů a doufat, že to dobře dopadne. 

• Pseudoargumentace k přesvědčení o své vlastní kvalitě

Emitenti vytvářejí nové konstrukty uvažování jak prezentovat své vlastní aktivity jako důvěryhodné a kvalitní. Obecně se používá trik spočívající v tom, že se firmy snaží dokázat, že nejsou podvodníci. To je ovšem trochu málo. Ale vzhledem k tomu, kolik podvodníků na českém trhu působí, je to bohužel často dostačující argument. Pokud firma prokáže, že nechce ukrást celou částku z dluhopisů, ale v jejím systému se ztrácí jen velmi malá část prostředků, tak to může leckoho ukonejšit, že je vše v pořádku. Plány a budoucí hodnoty jsou v argumentacích zaměňovány za současný stav a současnou hodnotu. Rovněž prezentace takřka vůbec nehovoří o tom, jaké je zadlužení těchto firem.

Jak vypadá seriozní dluhopisový emitent

S trochou nadsázky lze použít jeden z Murphyho zákonů, který říká, že úvěr byste měli dostat, až prokážete, že ho nepotřebujete. Ale něco na tom přece jen je.

Základní znaky seriozního dluhopisového emitenta jsou následující:

• vysoká úroveň vlastního kapitálu, tvořená zejména nerozděleným ziskem
• konsolidované finanční výkazy v případě holdingů
• transparentní způsob ocenění majetku v rozvaze, ideálně doplněný o další informace o majetku, který společnost vlastní
• minimum položek souvisejících s časovým rozlišením jak na straně aktiv i straně pasiv
• minimum položek související s přeceněním aktiv a odloženými daňovými závazky
• finanční pozice obecně odpovídá standardům odpovídajícím zdravému finančnímu řízení v oboru, ve kterém firma působí
• zdravý poměr cizích zdrojů vůči celkové hodnotě majetku, který je definován standardem oboru, ve kterém společnost působí
• zdravý poměr cizích zdrojů vůči schopnosti generovat kladný hospodářský výsledek, který je definován standardem oboru, ve kterém společnost působí
• prokázání kompetence a kvalifikace osob stojících za emitentem ideálně tím, že prokáží své historické výsledky v oboru, ve kterém působí
• emisní podmínky zajišťující účelovost využití prostředků z dluhopisů
• emisní podmínky zajišťující, že společnost nepřekročí určitou úroveň zadlužení bez souhlasu dluhopisových věřitelů
• emisní podmínky zajišťující, že dluhopisoví věřitelé obdrží relevantní informace o podnikání a finanční situaci emitenta
• emisní podmínky, které zamezí tomu, aby ztráty z dluhopisů byly exportovány mimo současné vlastníky a ovládající osoby emitenta
• emisní podmínky, které zamezí tomu, aby pohledávky dluhopisových věřitelů byly podřízené a staly se tak bezcenné v insolvenčním řízení
• podnikání v oblasti, která je srozumitelná investorům
• podnikání v zemi, kde jsou vymahatelné zákony
• omezená nabídka dluhopisů spojená s určitým účelem využití prostředků
• likvidita dluhopisů na sekundárním trhu, nejlépe organizovaném burzou
• zájem o dluhopisy ze strany racionálních institucionálních investorů

Český kompromis

Často bývám označován za radikalistu a extremistu, když na výše uvedených znacích seriózních bondů trvám. Mnoho lidí věří, že nějaký kompromis mezi znaky neseriozních emitentů a těch seriozních má smysl. Ale v praxi je to blbost. Jakmile je v lodi díra, tak se loď potopí, pokud pluje dostatečně dlouho. Velká díra jen znamená rychlejší konec a malá díra dlouhé trápení. 

Existují i různé české vynálezy, jak posuzovat kvalitu dluhopisů. Ten, který stojí za to zmínit, je jakási podivuhodná skoringová tabulka vytvořená ministerstvem financí. Člověk, který se v oblasti kreditních analýz, léta pohybuje, se podobným ptákovinám musí vyloženě smát. 

Tato “ochrana” investorů před neseriozními emitenty je asi tak funkční obranou jako zaříkávání před nechtěným otěhotněním. Existují credit scoringové modely, o kterých debatuje finanční svět desítky let, jako jsou Altman Z score, tafflerův model a další, které jsou mnohem propracovanějšími řešeními. Obecně platí, že člověk při posuzování kreditní kvality musí člověk rozumět oboru, ve kterém firma působí. Bez toho je zcela ztracen. Zjednodušovat si práci nějakým modelem českého úředníka, je vskutku trestuhodné a nezodpovědné, pokud jde o peníze dalších lidí.

Potřebují finanční poradci tedy dluhopisy?

Nějaká část poradců by řekla, že ano. Ale pravda je taková, že poradci dluhopisy ve skutečnosti nepotřebují. A to i ti, kteří si myslí, že ano. Problémy, které generují dluhopisoví emitenti při komunikaci s klienty, když dojde k defaultu, jsou mnohem větší, než to, jakou odměnu obdrží za sjednání dluhopisů. 

Poradenské centrály se často nechávají vydírat svými poradci a přistupují na určité kompromisy, které jsou ovšem v praxi vítězství emitentů, kteří si finančně zavázali konkrétní lidi v obchodních strukturách. 

Potřebují emitenti finanční poradce?

Ti kvalitní emitenti je nepotřebují. Dokážou totiž upsat své kvalitní dluhopisy institucionálním investorům za příznivějších nákladů než skrze poradce. 

Ti nekvalitní jsou na nich existenčně závislí. Konkrétně na kontinuálním cashflow, které úpis dluhopisů skrze tyto sítě generuje. 

Finanční poradci by měli pamatovat rovněž na další známé pravidlo. Dlužíš-li bance milion, máš  problém. Dlužíš-li bance miliardu, banka má problém. Toto by se dalo parafrázovat jako prodal-li jsi přes poradce dluhopisy za deset milionů, máš problém. Prodal-li jsi přes poradce 100 milionů+ na dluhopisech, poradci mají problém. 

Neházejme všechny bondy do jednoho koše

Bondy jsou základní kameny finančního trhu. Transparentní úžasný nástroj, který skupině osob dokáže zajistit identické podmínky. Ovšem patří do rukou dluhopisových profesionálů na straně emitentů, manažerů emisí i investorů. A to především dluhopisových fondů. Drtivá většina bondů funguje a nevede se o nich žádná debata. Protože je drží velké fondy, bondy upsaly obrovské kreditně kvalitní korporace a o retailové finance a finanční poradce ani nezavadily.