Jana Maňáka, investičního manažera BNP Paribas Asset Management, vyzpovídal Ondřej Záruba ohledně prospektů na finančních trzích, trendů v obchodování a názorů na českou investiční kulturu.
Většina poradců zná fondy BNP Paribas hlavně díky obchodní platformě Conseq. Je pro vás právě Conseq tím klíčovým distributorem vašich fondů v České republice? Dají se vaše fondy koupit i jinde?
Conseq je pro nás rozhodně důležitým distributorem, naše fondy ale nabízí v ČR všechny působící fondové platformy – podle abecedy Amundi, slovenské EIC, J&T Banka a Moventum. Naše fondy nabízí také některé banky, byť v některých případech pouze pro vyšší segmenty obsluhy – Česká Spořitelna, Equa bank, Unicredit nebo třeba Raiffeisenbank. Jsme otevření další spolupráci, předběžně se bavíme s novou platformou, ale její otevření novým fondovým správcům se asi letos nestihne, proto ji ani nebudu jmenovat.
Začněme s fondem BNP Paribas (dříve Parvest) Aqua, v korunové mutaci tohoto fondu máte aktuálně kolem 870 milionů korun. To vůbec není špatné na zahraniční subclass fond, který je zhruba 4 roky starý. V minulosti jste ho hodně prosazoval. Přiznáváme, že nás trošku překvapilo, že tento fond udělal tak velký výkyv v průběhu covidu. Nejprve propad ze 1408 Kč na 931,7 Kč (34 %), ale pak přišel poměrně výrazný rebound až na 1577 Kč. Přitom pozice ve fondu nejsou zrovna marketingové hvězdy akciového trhu. Velkou část pozic tvoří firmy, které spousta lidí vůbec nezná. Výkonnost tedy nemůžeme svádět na davové šílenství jako u světoznámých technologických titulů. Čím si vysvětlujete tento rebound vy?
Předem musím říct, že sázka na tenhle fond se zajištěním do české koruny byla asi tou nejlepší, jakou jsem udělal. Tematické fondy se poradcům dobře prodávají, klienti rozumí, co kupují a se strategií se investor může snadno identifikovat. Investiční strategie je pochopitelnější, než strategie vysokých dividend, nízké volatility atd. Fond také loni získal Stříbrnou korunu a my jako firma jsme získali pověst expertů na tematické a případně také sociálně odpovědné fondy.
To období v únoru – březnu loňského roku bylo velmi hektické, investoři v té době jen odhadovali, jak se náhlé zavření ekonomiky promítne do obchodních vazeb a fungování té které firmy. Navíc BNP Aqua nadvažuje Evropu a pandemie postupovala od Asie, přes Evropu a USA zasáhla až poslední, takže regionální alokace tento fond také spíš trestala.
Vedle toho to vidím tak, že v té první fázi pandemického výprodeje trhy nediskriminovaly a vyprodávaly vše, co se prodat dalo. Tento fond má mimořádně velký podíl průmyslových firem, dlouhodobě je téměř polovina fondu tvořena průmyslovými firmami. Právě průmyslové firmy byly více ohroženy narušením dodavatelsko – odběratelských vztahů, na rozdíl třeba od IT sektoru.
Jan Maňák se celý profesní život věnuje finančním a kapitálovým trhům. Krizi roku 1997 prošel jako dealer na peněžních a derivátových trzích (GiroCredit ČR a Erstebank ČR), následně se 6 let staral v České spořitelně o Treasury potřeby velkých českých společností. V letech 2006-2008 měl v České spořitelně na starosti nabídku investičních produktů pro pobočkovou síť.
Od léta 2008 nabízí investiční produkty BNP Paribas Asset Management českým, polským a slovenským investorům. Honzovi přímí klienti jsou privátní bankéři, brokeři, instituce, správci fondů. Nepřímo každý, kdo se někdy zajímal o investice.
V pozdějších fázích se ukázalo, že pro velkou část firem v portfoliu pandemie nebyla fatální a naopak balíčky vlád na podporu ekonomiky často směřovaly a směřují do zlepšení infrastruktury včetně té vodní. Myslím, že tento fond bude jedním z těch, které budou ještě mnoho čtvrtletí profitovat z plánovaného infrastrukturního balíku prezidenta Bidena.
Další celkem obchodně úspěšný fond je pro vás BNP Paribas Euro Equity, kde máte v korunové subclass přes 400 milionů. Ten sází na akcie evropských korporací a majoritu tvoří pozice ve Francii a Německu. Jaká je podle vás role Evropy na světovém akciovém trhu? Protože v technologiích to zcela evidentně není. V jakých sektorech se evropské akcie budou prosazovat? A věříte Evropě více než například USA nebo asijským rozvíjejícím se trhům? Nečeká Evropu osud Japonska?
Jen upřesním, fond investuje do akcií Eurozóny, proto není investovaný ve Velké Británii či Švédsku. Fond při správě využívá dva principy. Jednak se dívá na konsolidaci odvětví, používá tzv. HHI (Herfindahl-Hirschmanův index) a snaží se identifikovat trhy, které jsou buď konsolidované, nebo na kterých konsolidace probíhá. Někdo zná tuto strategii jako tzv. Moat, vodní příkop. Druhý princip je princip slamáku v zimě – například nakupuje akcie firem, s vysokou expozicí vůči EM v době, kdy je na trzích averze k rozvíjejícím se ekonomikám.
Pro fond byl rok 2020 velmi úspěšný a fond dosáhl nadvýkonnosti na úrovni 5%. I když IT má v Eurozóně váhu jen okolo 13%, tak fond si dokázal vytvořit nadvážení sektoru.
Musím souhlasit, Evropa z mnoha důvodů není technologickým tahounem a vypadá to, že také z pandemie vyjde Evropa poslední a bude jí trvat déle, než globálním konkurentům vrátit ekonomiku na předpandemické úrovně. V této chvíli v Evropě loví zejména lovci slev, tedy value investoři.
Mimochodem, výkonnostní dominance USA (trhu i ekonomiky) je také postavená na technologickém sektoru. Pokud rozdělíte výkonnost indexu na IT sektor (27% indexu S&P 500) a zbylé sektory, tak zjistíte, že USA ex-tech měl v roce 2020 velmi podobnou výkonost, jako evropský akciový index.
Na druhou stranu dám dvě nadějné informace. Většina našich environmentálních fondů je v Evropě nadvážená a je to právě proto, že v Evropě máme řadu skvělých firem, které dodávají technologie pro recyklaci odpadu (například norská Tomra) a v dalších oblastech důležitých pro životní prostředí. Ta průmyslová tradice tu je.
Druhou naději bych rád opřel o můj oblíbený fond severských small capů, BNP Paribas Nordic Small Cap. Skandinávie je takovým modelovým příkladem vysoce inovativních ekonomik, s vysokými výdaji na školství, s vysokou etikou v podnikání a často také s technologickou podporou. Řekl bych, že ve Skandinávii bychom se neměli inspirovat jen my ve středu Evropy, ale Evropa celá. Byť jsem příznivce nízkých daní tak musím připustit, vysoké zdanění v těchto zemích podnikavost netlumí. Pokud tedy stát umí naložit s vybranými daněmi efektivně.
Z jiného soudku, Disruptive Technology fond se také hezky prodává (okolo 300 milionů jen v CZK). Náš názor na hlavní technologické hity akciového trhu, do kterých tento fond investuje asi tušíte. Je tohle ten typ produktu, který si kupují lidé na základě historické výkonnosti? A máte ho v portfoliu nyní spíše z toho důvodu, abyste uspokojili poptávku investorů po trendy věcech (korunový subclass vznikl v květnu 2018)? Nebylo by lepší, kdyby investoři zvolili jiný akciový fond z nabídky BNP Paribas?
Tohle je výborná otázka a já musím přiznat, že určitou opatrnost cítím. Na obranu fondu musím říct, že jej vede velmi zkušená portfolio manažerka, paní Pam Hegarty, která už na trzích zažila prasknutí technologické bubliny před 20 lety. Tenhle fond je koncentrovaný, vedle IT firem investuje i do technologických firem zařazených do jiných sektorů, ve všech regionech (byť s dominancí USA) a všech kapitalizací. Ale co hlavně, každý ten titul v portfoliu má vlastní sekulární příběh, proč od firmy očekáváme nadprůměrný růst. Často těm firmám pomohl covid k dalšímu růstu. Pozice, které se blíží cílovému ocenění, se snižují a případně zcela vyprodávají. V měsíční zprávě portfolio manažerka uvádí, že aktuální prémie IT sektoru se pohybuje okolo 20% a to odpovídá 25-letému mediánu, zatímco na vrcholu internetové bubliny bylo ocenění IT na úrovni 2,2-násobku širokého S&P 500.
I já sám sebe považuju za value investora, tento fond v mém soukromém portfoliu chybí. Zpětně to musím hodnotit jako chybu. Navíc, když zvažuju vytvoření klonu nějakého fondu v české koruně, hledám investiční myšlenky, které přežijí dlouhodobě, i když se v nějakém období každá investiční myšlenka stane slamákem v zimě. V tomhle musím trochu závidět výrobcům strukturovaných dluhopisů, kteří mohou vyrábět investiční nástroje na jedno použití, například před mistrovstvím světa vytvořit certifikát navázaný na výkonnost výrobců sportovního vybavení.
V rámci rozvíjejících se trhů investorům v koruně nabízíte fond Emerging Equity. Ten investuje především v Číně. Jaký je váš názor na perspektivu čínských technologických gigantů Tencent a Alibaba (cca 16 % expozice fondu jen tyto dvě společnosti)? Máme na mysli zejména diplomatické spory mezi USA a Čínou, které ovlivňují podnikání těchto firem. Je vůbec například čínský trh dostatečně vyspělý na to, aby byly kvalitně ošetřeny zájmy zahraničních investorů? Jakou pozici by měl mít takový fond v portfoliu akciového investora?
Pro kontext je třeba uvést, že fond byl přesto na konci února 3% podvážený v čínských akciích. Větší podvážení měl fond jen v Koree (4,7%) a zejména v Indii (6,65%). Realita dnešního světa je, že Čína reprezentuje téměř 39% indexu MSCI Emerging. Zároveň IT sektor je největší sektor s více, než 20%.
Jsem přesvědčený, že o pár měsíců dříve byste se mě ptal na nadvážení fondu v těžařích zlata, které si fond udržoval už od konce roku 2019. To fondu pomáhalo v Q1-Q3 loňského roku s tím, jak zlato rostlo až k úrovni 2000 dolarů za unci. Naopak v posledních dvou čtvrtletích, jak rostl optimismus na trzích, fond tahle specifická expozice táhla relativně dolů a fond raději tuhle aktivní sázku snížil. Oproti benchmarku je aktivní váha Tencentu +3,7% a aktivní váha Alibaby jen +1,7%, takže zastoupení v portfoliu pro tyhle dvě super těžké váhy nevidím nijak dramaticky.
Ale abych úplně neutíkal z vaší otázky, uvědomuju si, že trh žije v určité čínské mánii, Čína roste nejrychleji z velkých ekonomik. Investoři jsou v určitém maniodepresivním stavu, když nadšení pro Čínu střídají obavy ze sankcí a z geopolitických rizik okolo Hongkongu nebo třenic v Jihočínském moři, na které si Čína dělá nároky a úkor svých sousedů. Podle mého s výměnou v Bílém domě neskončily obchodní třenice mezi USA a Čínou, Joe Biden si uvědomuje, že Čína je největší hrozba mocenské pozice Spojených států a nedávné setkání zástupců obou zemí na Aljašce jen potvrdilo, že nikdo není připravený ustoupit ze svých pozic.
A právě proto bych volil globální EM akciový fond, kde má portfolio manažer možnost aspoň tlumit zastoupení Číny a celého asijského regionu, pokud pro to bude objektivní důvod. Fond je také velmi aktivní sektorově, zatímco v odvětví IT je téměř 4% podvážené, tak nadvážení materiálů se blíží 10 procentům.
Pojďme k vašemu dalšímu oblíbenému tématu, konvertibilní dluhopisy. Vaše společnost patří mezi ty, které investování do tohoto segmentu relativně podporovala. Jakou optikou vnímáte tento segment nyní? Čekají nás příležitosti v podobě M&A transakcí, které tomuto segmentu mohou pomoci? Nebo hledat příležitosti pro kvalitní konvertibily někde jinde?
Ano, v září jsme oslavili 10 let od vytvoření první korunové třídy a bylo to právě u globálního konvertibilně dluhopisového fondu. Tahle třída svým objem dlouho stagnovala někde mezi 400 – 500 miliardami dolarů vydaného konvertibilního dluhu. V posledním roce přišla na trh záplava nových emisí. V první řadě je pozitivní, že konvertibilní dluh vydávají společnosti v atraktivních odvětvích, jako IT, cyklické spotřební zboží, průmysl nebo zdravotnictví. Určitá podpora může přijít z probíhajícího nárůstu úrokových sazeb, který může nutit firmy ke zlevnění financování výměnou za možnost podílení se na růstu hodnoty firem.
Myslím, že trh konvertibilních dluhopisů je dostatečně široký a nabízí emise z různých regionů, z různých sektorů, s různou kreditní kvalitou a také s různou citlivostí vůči akciovému trhu. A výhoda BNPP AM, jako významného hráče na trhu těmito dluhopisy je, že není větší emise kdekoliv na světě, abychom nebyli aranžéry emise osloveni. Je na týmu rozhodnout, které emise se vůbec nezúčastníme, kde nakoupíme v emisi a následně prodáme s mírným ziskem a kde nakoupíme a držíme. dlouhodobě
Jen bych připomněl druhý korunový konvertibilně dluhopisový fond, BNP Paribas Flexi I Flexible Convertible Bond. To je unikátní total returnový fond, který zajišťuje většinu akciového rizika. Díky tomu má velmi hladký chod při výnosovém potenciálu někde poblíž inflace.
Který fond je podle vašeho názoru aktuálně nejvíce perspektivní z korunové nabídky BNP Paribas?
Musím říct, že tohle je velmi obtížná otázka, protože tisíc lidí má tisíc chutí. Ale pokud bych musel volit jen jediný fond, volil bych asi BNP Paribas EARTH. To je novinka loňského léta, tematický long / short. Čistá akciová expozice se smí pohybovat v koridoru -20% – +20%.
A protože akciové trhy již několik měsíců překovávají a posouvají dosavadní historická maxima, nutí mě to k jisté obezřetnosti. I akciový long / short na jedné straně musí nakupovat drahé akcie, na druhé straně ale zase jiné drahé akcie prodává ven, popřípadě celé indexy a tím se zajišťuje proti pohybu celého trhu.
Zároveň věřím, že transformace ekonomiky do nějaké dlouhodobě udržitelnější podoby teprve začíná a že téma akciových investic, směřujících do takových témat ale zajištěných prodejem jiných akcií má velkou perspektivu.
Moje odpověď by asi zněla jinak v době, kdy jsou akciové trhy konzervativněji oceněny, to bych asi volil některý konvenčnější a tedy long – only akciový fond.
A který fond z vašeho portfolia dostupný jen v cizí měně byste doporučil k investování?
Tohle je podobně těžká otázka. Osobně jsem dlouhodobě zainvestovaný ve fondu zaměřeném na již zmiňované severské společnosti s nízkou kapitalizací, fond BNP Paribas Nordic Small Cap. Mám určitou míru fascinace pro tamní společnost, toleranci, smysl pro fair play, schopnost vysoké flexibility a inovace.
Třeba Finsko a Švédsko si prošly hlubokou recesí po rozpadu Sovětského svazu, musely svou výrobu orientovat na jiné trhy. Tehdy se zrodil úspěch Nokie, původně papírenské společnosti. Hvězdné dny Nokie odvál vítr z Cupertina, ale inovativnost a flexibilita v celém regionu zůstala. Skandinávské firmy jsou na špičce v technologiích, telekomunikacích nebo ve zdravotnictví. Norsko se malinko vymyká – má zdroje surovin i energií, ale jinak se snaží zůstat s ostatními severskými trhy konkurenceschopné. A co je strašně důležité, to je stabilita politického systému a také daňového systému. Troufnu si tvrdit, že nestabilní prostředí je větší problém, než konzistentně vysoké daně. Takže pokud mohu jen jeden tip, volil bych BNP Paribas Nordic Small Cap.
Fondy BNP Paribas převážně investují do burzovně obchodovaných aktiv. S oceněním jejich majetku je to tedy v zásadě jednoduché. Jaké máte pocity, když musíte o kapitál soupeřit s těmi, jenž si hrají se znaleckými posudky a nejrůznějšími interními oceňovacími modely. Není to někdy frustrující?
Krátká odpověď je, že ano. Nakonec jsem na toto téma na vašem serveru opakovaně komunikoval. Nejvíc ale frustrující je, že to je jeden z mála hlasů na poušti. Všichni hráči si uvědomují, že ocenění reálných aktiv je nepřesné, všichni ale takový systém považují za správný – správci FKI, distributoři a ve finále i klienti a drobné manipulace s cenou vlastně žádoucí.
Samozřejmě, že tomu napomáhají i globální centrální banky, které šponují ocenění i finančních aktiv a v systému je dostatek peněz i pro udržování valuace nefinančních aktiv. To snižuje riziko, že tenhle systém jednou najede na mělčinu. Ale připomněl bych slavné heslo Warrena Buffetta: Kdo plaval nahý se pozná při odlivu.
Na trhu působíte již od 90. let. Vnímáte nějakým způsobem pozitivní vývoj v investičním prostředí? Nebo jsme pořád banánová republika z pohledu kultury kapitálových trhů?
Já mám tu unikátní zkušenost, že jednak na trhu působím téměř 25 let a jednak jsem se během mé kariéry posouval od mezibankovního trhu, přes vztahy banka – korporátní klient až po dodavatele řešení pro vztahy mezi distributory a koncovými individuálními klienty.
Ten trh se hodně kultivoval, částečně, protože je poměrně úzký a my všichni na něm máme více zkušeností. Mezi roky 1995 a 2010 se výrazně zúžil počet bank, výrobci finančních nástrojů jsou pod tlakem na snížení cen, dělat ve finančních je dnes určitě méně atraktivní, než tomu bylo před 20 lety.
Zároveň se také mobilizoval regulátor, který dohlíží na všechny patra finančního systému, nabral spoustu lidí a slyším z mnoha stran o probíhajících mnoha měsícových kontrolách v bankách, pojišťovnách, ale i poradenských společnostech a broker poolech. Systémem certifikací a licencí z trhu vytlačil poradce, kteří na finanční zprostředkování pohlíželi jako na přivýdělek –bariéry vstupu jsou dnes vysoké, finanční i vědomostní trh je k větší profesionalizaci nucen, zevnitř i zvenku. Nebo v bankách se reguluje podíl pevné mzdy a variabilní složky mzdy, aby se tlumila přílišná chuť obchodníků riskovat.
Nepovedlo se všechno, vnímám velký tlak vůči subjektům, které působí legálně, ale naopak určitou neochotu nebo pomalou reakci vůči společnostem, které využily nějakou regulatorní kličku. Mám na mysli WSM, před kterými řada odborníků varovala roky a která před regulací utíkala tvrzením, že pronajímají software a tudíž nejsou na radaru ČNB. A další riziko vidím v subjektech, které podnikají na základě paragrafu 15 ZISIF.
Na druhou stranu nesledujeme tuto dekadenci již na globální úrovni se všemi těmi Teslami, SoftBankami, WeWorky a ještě před nimi Goldman Sachs nebo Enronem? Jak se může pozitivně vyvíjet investiční kultura u nás, když takhle dostává na frak i na těch nejvyspělejších trzích?
Četl jsem údaj, že 80% IPO, která v roce 2020 vstoupily na akciový trh byly společnosti, které generují pouze ztrátu. To je samozřejmě varující. Osobně vidím problém v ultra uvolněné politice centrálních bank, v dlouhodobé finanční represi, která drží systematicky výnosy bezrizikových aktiv hluboko v červených číslech. Tím motivují hráče na trhu k nezdravému riskování. Stejný stav v letech 2003-2008 navodil globální finanční krizi a zdá se, že ty nejvýznamnější centrální svět léčí lékem, který už měl jednou katastrofální následky.
Nedávný krach hedgeového fondu Archegos je typický příklad – firma měla při kapitálu 10 miliard USD nakoupená aktiva s ohodnocením okolo 50 miliard. Pokles portfolia byl tak rychlý, že banky ani nestačily vyprodat celý objem a vedle smazání hodnoty Archegosu přišly o další miliardy USD třeba Nomura nebo Credit Suisse.
Výhodou je, že česká měnová autorita, ČNB se staví konzervativně k experimentům v oblasti měnové politiky a doposud vždy odolala tlakům na zavedení záporných úrokových sazeb. Také česká koruna nás do určité míry chrání od některých excesů, které na trzích můžeme vidět. Faktem je, že zůstat racionální na trhu, který se zbláznil je velmi těžké.
Domnívám se, že to je práce aktivních manažerů odlišit zrno od plev a do portfolií nakupovat aktiva kvalitní s potenciálem dalšího zhodnocení a vyhýbat se aktivům, které jsou již nyní v bublině.
Je naprosto zřejmé, že i přes veškerá negativa kapitálových trhů je správné investovat. Proč bych si měl jako investor vybrat zrovna BNP Paribas?
V první řadě bych se podepsal od Vaše slova, že hlavní je investovat, ačkoliv vlastně neustále je nějaký důvod – makroekonomický, politický, tržní- proč investice odložit.
BNP Paribas Asset Management působí na českém trhu dlouhodobě, konzistentně. Během posledních 10 let jsme nabídli hned 17 fondů v třídách denominovaných v české koruně. Některé mainstreamové, kde si konkurujeme s mnoha dalšími správci, českými i mezinárodními, jiné, velmi specifické a unikátní.
Celkově tu nabízíme okolo stovky fondů, aktivních, systematicky spravovaných či pasivních. V posledních letech jsem významně rozšířili nabídku tematických fondů, které přitahují stále více pozornosti investorské veřejnosti.
Každý nový otevřený fond zavádíme s myšlenkou, že fond musí dívat smysl nejen v okamžik vzniku, ale ideálně navždy. A o každém se snažíme maximálně transparentně komunikovat tak, aby i zprostředkovatel, i koncový investor věděl, co drží, co od investice může očekávat a jaká rizika investice představuje. Tam, kde to třída aktiv umožňuje, integrujeme do správy kritéria udržitelnosti.
Velice děkuji za rozhovor
