Atraktivita pasivního investování má svoje mouchy

V posledních letech roste čím dál více popularita pasivních investičních produktů v podobě burzovně obchodovaných fondů, které známe pod zkratkou ETF. Míra popularity těchto nástrojů v ČR mě docela překvapila. Také na tom postavila svůj byznys celá řada finančních institucí vydávajících se za „fintech“. Ale řekněme si otevřeně, že tyto firmy nevymyslely nic nového. ETF nástroje jsou vlastně celkem stará konstrukce, která ovšem získala v posledních letech na popularitě díky celkem specifickému vývoji kapitálových trhů.

Předně bych rád otevřel téma ETF jako technologické inovace. ETF je defacto burzovně obchodovaná akcie společnosti, která se chová jako sklad. A ještě k tomu docela hloupý sklad v drtivé většině případů. Posláním ETF je nakupovat a prodávat majetek podle předem stanoveného klíče, který rozhodně není nějak sofistikovaný. Například ETF zaměřené na nákup zlata, kupuje zlato, když do fondu proudí peníze, a prodává zlato, když kapitál odtéká. Nicméně jakmile se přítok kapitálu do fondu zastaví, sklad je plný nějakého majetku. A cena akcie „skladu“ se vyvíjí od vývoje hodnoty toho, co se ve skladu nachází. Jestli jsou ve skladu zlaté cihly, tak se cena akcie skladu odvíjí od hodnoty zlata. Jestliže je ve skladu bitcoin, odvíjí se od hodnoty bitcoinu. A jestliže je sklad plný akcií z nějakého indexu, tak je cena odvislá od ceny akcií, které jsou na skladě. Je na tom něco chytrého? Jako nechci se nikoho dotknout, ale vážně to chytré není. Jediné, čím to může být atraktivní je to, že je to bez práce a že je to levné.

Zastánci teorie efektivních trhů říkají, že nemá smysl pálit čas na čtení článků o investičních příležitostech, analýzou cenných papírů a platit za informace, práci poradců nebo investičních manažerů. Častý argument je to, že investiční manažeři stejně v drtivé většině případů dosahů horších výsledků než pasivně spravovaná ETF, protože jejich služby jsou zatíženy vyššími poplatky. Já vážně zastánce teorie efektivních trhů nejsem. Myslím si, že trhy rozhodně efektivní nejsou a že jsou plné neuvěřitelného množství anomálií, šíleností, iracionality a také absence kvalitního zdroje informací o účastnících trhu. Také je zde obrovské množství účastníků kapitálového trhu, kteří investují podle zpětného zrcátka, podle marketingových žvástů, podle zcela minimálního množství informací, které si obstarali (nebo spíše neobstarali). V neposlední řadě na trhu jsou účastníky ti, kteří trh svými rozhodnutími defacto deformují masivním střetem zájmu. A to není žádná konspirace ale fakt, který si dále v tomto textu popíšeme.

Ale zajímavé je, že i ten hlavní argument v případě českých ETF hitů zcela ztrácí půdu pod nohama. ETF jsou levné řešení. Roční fee za správu například největšího akciového burzovně obchodovaného fondu SPDR S&P 500 ETF Trust je pouhých 0,05 %. To je vážně málo. Když to ale vynásobíte 503,321 mld. USD, které ve fondu tvoří hodnotu majetku, tak už to dělá nějakých 251 milionů USD na vybraném fee pro společnost State street global advisors, která za produktem stojí. Tento fond je mimochodem založen v roce 1993. Tedy bavíme se o 31 let starém fondu. Investor, který si takový fond napřímo koupí, skutečně ušetří na poplatcích dost, když to porovnáme se standardními akciovými fondy, jejichž náklady na správu u retailové třídy málokdy jdou pod nějakých 1,5 % ročně na manažerském poplatku. Jenomže v ČR výrazně marketované služby investování do ETF mají často poplatky za „správu“ ETF portfolia klidně 0,8 % ročního feečka. A to už je sakra rozdíl. ETF se samozřejmě v ČR dala koupit i před pár lety (stejně jako dnes) pomocí standardního nákupu u konvenčního obchodníka s cennými papíry, kde jste za nákup ETF zaplatili například 10-12 USD + nějakou minimální sazbu z objemu při vstupu v řádu nižších desetin procenta a to samé zaplatili při prodeji cenného papíru. A dneska tu máme služby, které jako hlavní argument vytahují boj proti „předraženým fondům“ a nestydí se nabízet nákup ETF s ročním fee 0,8 % ročně, ačkoliv máte hromadu způsobů, jak si ETF můžete koupit s následným fee 0 % ročně. Akorát když nakoupíte například ETF za 100 tisíc CZK budete muset zaplatit třeba 12 USD, tedy asi tak 280 CZK, tedy asi tak 0,28 % z investované částky. Tedy asi tak 1/3 toho, co si tyto služby říkají za roční správu. I kdybyste ETF drželi pouhý 1 rok a pak prodali, tak budete dohromady platit řádově 0,6 %, což je pořád méně než kolik stojí tyto „fintechové“ služby.

A teď si pojďme něco říct o tom „fintechu“, který se za ETF skrývá. Jak bylo již řečeno, tak ETF je v podstatě sklad, jehož hodnota se odvíjí od obsahu skladu. A obsah skladu se může měnit v závislosti na tom, zda dochází ke změnám v indexu, na který je navázán klíč pro management zásob skladu. Sklad je takové hanlivé slovo, pokud jde o finanční služby, nicméně já si myslím, že je dobře, abychom věci nazývali pravými jmény. Je to finanční sklad. Nic víc. Když budete investovat například s oním největším fondem SPDR S&P 500 ETF Trust, tak tento fond bude kopírovat skladbu svého portfolia podle podílu firem v indexu S&P 500. Celková kapitalizace tohoto indexu je nějakých 43 908 mld. USD. Index, jak známo, se skládá z pětistovky amerických burzovně obchodovaných firem.

Jenomže…pětistovka je trochu zavádějící v tomto případě. Pojďme se podívat na ty největší:

Microsoft                           3 185 mld. USD               6,88 % váha na indexu

Apple                                   2 660 mld. USD               5,74 % váha na indexu

NVIDIA                                2 357 mld. USD               5,09 % váha na indexu

Alphabet                            1 880 mld. USD               4,06 % váha na indexu

Amazon.com                   1 857 mld. USD               4,01 % váha na indexu

Meta platforms               1 299 mld. USD               2,80 % váha na indexu

Berkshire Hathaway    890 mld. USD                  1,90 % váha na indexu

Eli Lilly                                732 mld. USD                  1,58 % váha na indexu

Broadcom                         627 mld. USD                  1,35 % váha na indexu

Visa                                      569 mld. USD                  1,23 % váha na indexu

Tedy 10 největších firem indexu má souhrnnou váhu 34,66 % celého indexu S&P 500. Dalších 490 firem má logicky váhu 65,34 %.

Jenomže i firmy v druhé desítce mají významnou váhu na indexu ve výši 9,59 %. Třetí desítka firem má váhu 6,24 %. Čtvrtá desítka má váhu 4,54 %. A pátá desítka pak 3,88 %. To znamená, že 50 nejhodnotnějších firem má celkovou váhu 58,92 % na celém indexu. 10 % firem představuje bezmála 60 % hodnoty celého indexu.

Říkáte si možná, proč to je důležité? Jenomže ono to velmi důležité je z pohledu toho, jak se akciové trhy chovají. Microsoft za posledních 10 let vyrostl svou hodnotou o 948 %. To znamená na cca 10,5 násobek. To představuje průměrné tempo růstu ceny akcie na 10 letech (!) nějakých 26,49 % ročně. A není to jen Microsoft.

Průměrné tempo růstu ceny akcií vybraných titulů z nejvýznamnějších konstituentů indexu S&P za posledních 10 let:

Microsoft                                           26,49 % p.a.    

Apple                                                   24,26 % p.a.

NVIDIA                                                70,36 % p.a.

Alphabet                                            17,87 % p.a.

Amazon                                              26,06 % p.a.

Meta platforms                               22,73 % p.a.

Eli Lilly                                                29,74 % p.a.

Broadcomm                                     35,66 % p.a.

Tesla                                                    27,94 % p.a.

Advanced Micro Devices           46,03 % p.a.

Index S&P 500 byl před 10 lety cca na hodnotě 1850 USD. Dnes je jeho hodnota cca 5218 USD. Tedy bavíme se o nárůstu cca na 2,8 násobek, což odpovídá tempu růstu cca 10,93 % ročně. Jenomže…Když vezme 10 nejvíce agresivněji rostoucích velkých firem, které tvoří index S&P 500, tak zjistíme, že jejich váha na indexu je 33,98 %. Jedná se o firmy

• Microsoft
• Apple
• NVIDIA
• Alphabet
• Amazon
• Meta platforms
• Eli Lilly
• Broadcomm
• Visa
• Tesla

Jejich průměrné tempo růstu se pohybuje kolem 30 % ročně. K váženému průměru růstu všech firem, které jsou součástí indexu S&P 500 přispěly hodnotou cca 10,7 % ročně. Tedy prakticky téměř celý růst celého indexu tvoří růst hodnoty 10 firem z indexu. Ano musíme uznat, že po celou dobu nebyla součástí indexu společnost Tesla, ale jinak všichni ostatní ano. Tedy absolutně drtivá většina růstu celého indexu S&P 500 byla tvořena nárůstem hodnoty těchto firem.

Pojďme si něco říct ještě k těmto 10 firmám a k tomu, co mají především společného.

• Drtivá většina těchto firem realizuje ve velkém buyback programy na odkup svých vlastních akcií, čím vytváří masivní poptávku po svých vlastních akciích namísto rovnoměrného vyplácení dividendy
• Drtivá většina těchto firem nemá roli silného vlastníka
• Vlastní kapitál v poměru k tržní hodnotě těchto firem tvoří mezi 1,47 % až 15,08 %, tedy extrémně málo. V průměru je to pak pouze 7,49 %. To znamená, že 92,51 % hodnoty těchto firem je aktuálně tvořena goodwillem.

Co je reálně goodwill? Goodwill je ta část tržní hodnoty, která je tvořena hodnotou budoucích světlých zítřků. Někdy má logiku, někdy trochu méně. Vezměme si příklad ve společnosti Apple. Apple má hodnotu goodwillu vůči své kapitalizaci na nějakých 97,22 %. Tedy jeho tržní hodnota je tvořena prakticky pouze goodwillem. Tržní hodnota firmy tvoří dohromady 2660 mld. USD, přičemž reálná hodnota vlastního kapitálu firmy je tedy okolo 74 mld. USD. Tedy méně než 1 roční zisk firmy, protože ten se pohybuje kolem 100 mld. USD za rok v čistém. Jak je to možné? Protože Apple vydává obrovské finanční částky na to, aby je rozdělil akcionářům. Za posledních 10 let to bylo astronomických 735 mld. USD. Jenomže tak činí zejména prostřednictvím výkupu svých vlastních akcií, na což vynaložil asi 602 mld. USD. Jen v loňském roce to bylo nějakých 77,55 mld. USD na výkupu vlastních akcií. Na dividendě vyplatil pak 15,02 mld. USD v loňském roce. Dohromady to bylo cca 92,57 mld. USD. Tedy kolem 95 % celkového čistého zisku. Kdybychom to dali do kontextu s tržní valuací tak jsme na cashflow pro akcionáře na úrovni 3,48 % hodnoty při 95 % rozdělení zisku. To je opravdu velmi agresívní valuace. Jenomže k tomu právě přispívá i faktor nákupu vlastních akcií namísto vyplacení dividendy. Jestliže 83,8 % cashflow k akcionářům je alokováno touto formou, tak v podstatě drtivá většina investorů je nucena redistribuovat svůj podíl na zisku v podobě reinvestice do akcií Apple. Docela zvláštní na firmu, která klesá v prodeji iPhone, iMac i iWatch a která stále má dominantní část obratu i marže spojenou s prodejem právě těchto produktů.

Zvláště retailoví investoři mají tendenci uvažovat o investicích podle zpětného zrcátka. Když by jim cena akcie nerostla, ale dostali by tučnou dividendu, tak jim přijde hotovost, kterou mohou použít na nákup například jiných akcií. A jestli by to byly další akcie Apple by záviselo na tom, zda by věřili opět v tučnou dividendu. Kdyby ne, možná by i akcie Apple v takovém případě prodali. Jenomže když dividendu nedostanou, ale fakt, že Apple nakoupí své vlastní akcie se projeví růstem jejich ceny, tak je mnohem větší pravděpodobnost, že si akcie ponechají. Pokud se bavíme o retailových investorech z řad běžných investorů.

Další velmi důležitý faktor je to, že akcie firem, které táhnuly nahoru samotný index S&P nakupují právě ETF. Když se podíváme jen na ty největší, tak zjistíme, že generují obrovskou poptávku po akciích. 5 největších ETF, které investují do velkých akciových firem z USA, převážně navázaných na index S&P, spravuje dohromady 1 118 mld. USD. Když se podíváme například na příběh společnosti NVIDIA, tak vidíme, že jen od začátku roku 2024 (za necelé tři měsíce) vzrostla hodnota jejích akcií o 91,8 %. Celý index má pak asi o 9 % větší hodnotu. Váha akcií NVIDIA na indexu S&P 500 poskočila jen za poslední 3 měsíce ze 3 % na 5 %. To znamená, že jen 5 největších ETF bylo nuceno investovat do nákupu akcií NVIDIA hodnotu asi 20 mld. USD. A to se bavíme o období pouhých 3 měsíců. Co teprve za celý rok 2023. NVIDIA je dnes cca 6,5 x hodnotnější, než jaká bývala na konci roku 2022. To znamená, že ETF byla nucena nakoupit její akcie vlivem růstu váhy NVIDIA na indexu S&P řádově 45 mld. USD. Když k tomu připočteme, že NVIDIA samotná nakoupila své vlastní akcie za cca 20 mld. USD v tomto období, tak jsme na astronomické poptávce po vlastních akcií v řádu cca 1,5 násobku hodnoty vlastního kapitálu za poslední rok a půl jen od subjektů, které NVIDIA ani pořádně nemusí z pozice samostatně uvažujícího investora analyzovat.

Právě tady hledejme odpověď na otázku, proč firma jako NVIDIA může být na trhu valuována na 54 násobek účetní hodnoty vlastního kapitálu, 79 násobek čistého zisku 66 násobek Enterprise value k EBITDA. Akcie NVIDIA totiž rostou, protože rostly.

To je taková spirála, která se roztočila podobně jako provize za životní pojištění nebo dluhopisy. Má hodně velkou setrvačnost.

Co z toho plyne pro běžného investora?

Běžný investor si s nákupem ETF na pasivní investování například do S&P 500 kupuje obrovské riziko. Akciové trhy jedou na valuačním perpetum mobile. Ale zřejmě jen do doby, než se někdo začne trochu zadýchávat. Případné ochlazení poptávky po vlastních akciích by mohlo vést k poklesu relativní váhy v indexech. To by pak vedlo k tomu, že ETF by musely odprodávat tyto akcie, což by vedlo k jejich dalšímu poklesu a stále dokola. Tedy to, co hnalo cenu akcií vzhůru, bude stejným způsobem hnát jejich cenu i dolů.

Koupit si ETF, abych si koupil podíl ve skladu, který je pasivně spravován, s cílem ušetřit i kdyby 1 % ročně na poplatcích, je zkrátka nesmysl. ETF patří do rukou finančních profesionálů a nikoliv retailovým investorům bez potřebných znalostí. Zvláště pak ne těm, kteří si myslí, že něco ušetří nákupem ETF proti aktivně spravovanému fondu, když budou platformě, přes které ETF nakoupí, platit řádově 0,6-0,8 % ročně, s tím, že si takové ETF vyberou sami bez jakékoliv služby investičního poradenství.  

ETF je nástroj vhodný právě pro ty, kteří jsou aktivními správci a lidé zorientovaní ve světě financování.