Dluhopisoví emitenti padají jak zralé švestky ze stromu. A ještě budou padat. Na vině řada faktorů. Přecenění vlastních sil, naivní podnikatelské plánování, kopírování neúspěšných modelů, které jen dosáhly obrovských rozměrů, a jen relativně malou měrou jistá forma zpronevěry. Ačkoliv platí, že i ta je v tomto světě přítomná. Dluhopisoví emitenti jsou továrny na tvz. „stupid money“, které se nerozhodují standardně, tržně a kompetentně. Díky své velikosti mají dokonce šanci obrátit trendy v rámci celého českého trhu, protože ten je malý. Pokud se investorská základna subjektů, které investují do komerčních nemovitostí rozroste o kapitál z korporátních dluhopisů nebo uměle nafouklých realitních fondů, které získaly desítky miliard korun, tak je to pro malý český trh velmi zásadní stimul pro cenotvorbu v krátkém čase. Nicméně v dlouhém čase tyto stimuly ztrácejí na síle z více důvodů. Jednak polevuje zájem o finanční produkty těchto firem a za další tyto firmy se postupně přirozeně dostávají do fáze pomalé a bolestivé ekonomické smrti.
Proč? Na to si zkusme odpovědět řečí čísel. Pokud jste dluhopisový emitent, který začne podnikat prakticky bez vlastního kapitálu v oblasti nemovitostí, a své dluhopisy konstruujete jako dluhopisový junk mainstream, tak vaše ekonomika vypadá přibližně následovně.
3 až 5 letá splatnost dluhopisů
Úrokový výnos pro investora 5-9 % ročně, zpravidla měsíčně či kvartálně vyplácená
Náklady na úpis 1,5-2,5 % na rok splatnosti dluhopisů
Náklady na alokaci peněz řádově 5-10 % objemu dluhopisů – tzn. veškeré náklady na režii emitenta, kterou není schopen hradit z výnosů již existujících projektů
Kolik takové peníze vlastně stojí? V celé věci hraje také roli doba úpisu takových dluhopisů a časová rezerva, kterou máte s projektem před jejich splacením. V obou případech platí, že by měla být minimálně 3 měsíce, tedy v součtu se bavíme minimálně o 6 měsících.
Nekompetence řady emitentů tkví v tom, že ve svých kalkulacích uvažují zhruba následovně. Ročně dávám klientovi 7 % úrok, náklady na úpis jsou 2 % ročně, něco málo tu projíme na centrále emitenta – řádově 10 % objemu z dluhopisů za 5 let, tak to jsou další 2 % ročně. A dostáváme se na cenu peněz 7+2+2 % = 11 %. Je to sice dost, ale dá se to přežít. Takhle skutečně uvažuje majorita emitentů, distributorů dluhopisů i různých rádoby analytiků, kteří si hrají na dluhopisové chytráky, ale kterým se zoufale nedostává odborné kompetence.
Realita je pochopitelně mnohem horší. Když budeme skutečně mít 5letý dluhopis s průběžně vypláceným úrokem 7 % p.a. (pro zjednodušení výplata 2x ročně, v případě častějšího vyplácení by cena kapitálu byla o něco vyšší) s náklady na úpis 10 % a náklady na centrálu 10 %, tak výsledek je následující.
Varianta A
Teoretická, nereálná – emitent má dokonale likvidní majetek a upisuje peníze 2 měsíce, průběžně mu chodí od počátku výnosy z projektu pokrývající úroky, a náklady na centrálu emitenta.
V takovém případě by se matematicky chovaly náklady na centrálu jako úroky. Tzn. matematicky bychom mohly navýšit průběžné záporné cashflow o ony 2 % ročně. Tedy na 9 % ročně.
Když tyto dluhopisy budete upisovat 2 měsíce, tak dojdete k nákladovosti přes IRR na úrovni nějakých 10,29 %. Tedy hodnota dokonce ještě lepší, než jakou si spočítal amatérský počtář.
Varianta B
Realističtější. emitent má průběžný zdroj příjmu pro krytí úroků například díky tomu, že koupí komerční nemovitost s čistým nájemním výnosem 7,5 % ročně. Ale reálně k této koupi dojde až po 3 měsících, zároveň nemovitost prodává 3 roky před splatností dluhopisů. Tzn. má jí k dispozici čistého času 4,5 roku. To znamená, že za tuto dobu získá přibližně 33,75 % kupní ceny nemovitosti na čistém nájmu. Jenomže to není to samé, co objem dluhopisů. Na úrocích musí emitent za 5 let zaplatit dohromady nějakých 35 %. 10 % má náklady na úpis. Dalších 10 % náklady na centrálu. Takže rozhodně nemůže vše použít na nákup nemovitosti. Při 100 milionové emisi by úroky z dluhopisů činily 35 milionů, náklady na úpis 10 milionů a náklady na centrálu emitenta za 5 let rovněž 10 milionů. Když nakoupí nemovitost za 65 milionů, tak má na nájemním výnosu za 5 let přibližně 21,93 milionu. K pokrytí úroků chybí nějakých 13,07 milionu korun, které si emitent musí dát stranou. Když sečteme všechny položky, tak dojdeme k tomu, že máme součet 65+10+10+13,07= 98,07 milionu. Tedy nějakých 1,93 milionu zůstane emitentovi na účtu. O to můžeme snížit závazek emitenta na konci. I tak platí, že má 4,5 roku maximálně na to udělat z 65 milionů částku 100 milionů sníženou o hotovost, kterou již má k dispozici. Tedy 98,07 milionů. V takovém případě jste dokonce na 9,56 % ročně vyjádřeno přes IRR. Taky si můžete říct, že to není tak hrozné. Pokud vám tedy nevadí, že pokud přijdete o 8,8 % plánovaného nájmu na 5letém horizontu, tak už jste defaultovali. Pro někoho možná hra, která mu stojí za to hrát. Zvláště pokud si umí šáhnout na část prostředků z 10 % administrativy a 10 % z nákladů na úpis.
Varianta C
Mnohem realističtější. Reálná doba investice je maximálně 4 roky. Vše ostatní je jako v předchozím případu. Na nájmu vybereme 30 % hodnoty nemovitosti. Kdybychom nemovitost koupili za 65 milionů jako v předchozím případě, tak už nám to nevyjde. Proto musíme koupit nemovitost maximálně za 62 milionů. Nájemní výnos za 4 roky bude činit 18,6 milionů. Úroky za 5 let ale činí 35 milionů, tzn. že nám 16,4 milionu chybí, které si musíme dát taky stranou. Opět vše sečteme a dojdeme k součtu 62+16,4+10+10= 98,4 milionu. Na účtu mám zůstává „rezerva“ 1,6 milionu. V tomto případě máme 4 roky na to udělat z 62 milionů částku 100 milionů sníženou o rezervu (98,4 milionu). Tedy cena peněz přes IRR je v tomto případě 12,23 %.
Varianta D
Ještě daleko realističtější. Koupíte aktivum, které vám negeneruje průběžný výnos. Z mnoha důvodů. Může se jednat o developerský projekt, venture kapitálovou pozici nebo projekt, který primárně financujete bankou a který vám neumožní kvůli bankovním covenantům průběžně vyplácet výnos z projektu. Tady je matematika opravdu jednoduchá. Musíte si dát na stranu všechny náklady na úroky + náklady na úpis a centrálu emitenta. Tedy reálně může zainvestovat jen 45 % prostředků (100-35-10-10). A když takovou investici budete mít za 4 roky, protože strávíte reálně nějaký čas akvizičním a divestičním procesem (i tak by byl relativně rychlý), tak musíte za 4 roky udělat ze 45 milionů rovných 100 milionů. Cena peněz? 22,08 % ročně vyjádřeno IRR. A to pracujete bez hotovostní rezervy a ještě jste nic nevydělali. Dobře. Můžeme se bavit o tom, že toho na centrále emitenta „prožereme“ trochu méně. Například 5 % místo 10 %. A dejme tomu, že se podaří náklady na úpis snížit na 8 %. To znamená, že máte k dispozici o 7 % více k investování. Úloha se mění na úkol udělat za 4 roky z 52 milionů částku 100 milionů. Pořád jsme na 17,75 % ročního nákladu na kapitál. Ale bude v takovém případě stačit investorům jen 7 % ročně, protože někteří z nich možná také umějí počítat?
A teď si ještě musíme uvědomit, že se nacházíme v situaci, kdy došlo k následujícím:
• Rostoucí úrokové sazby způsobují, že emitenti musí zvedat úroky u nových emisí dluhopisů
• Rostoucí úrokové sazby způsobují, že postavení podřízených dluhů za bankovními úvěry je ještě mnohem horší, zhoršuje se DSCR, tzn. zbývá mnohem méně cashe z projektů na průběžné hrazení závazků z dluhopisů
• Cena komerčních nemovitostí reálně klesá – kvůli rostoucím úrokovým sazbám, průměrnému zkracování WAULT u projektů, zhoršené likviditě, zhoršenému přístupu k financování, ochladnutí zájmu zahraničních investorů o české komerční nemovitosti a kvůli poklesu obsazenosti komerčních nemovitostí, která se táhne už z covidového období
• Klesá zájem o dluhopisy kvůli alternativním možnostem pevného zhodnocení – zejména pak termínové vklady v bankách
• Zhoršuje se dostupnost bankovního financování v projektech, což způsobuje, že poměr dluhopisů na struktuře financování v mixu kapitálu se minimálně krátkodobě zvyšuje
• V případě developerských projektů v posledních 2 letech rychleji rostly náklady na realizaci než tržby, zároveň se díky nárůstu úrokových sazeb zhoršila likvidita nově postavených bytů, přístup projektů k bankovnímu financování a prodloužila realizace developerských projektů jako celku
Může si někdo v takové situaci mít náklad na kapitál 12 až 20 %+? Samozřejmě, že nemůže. Podnikatel, který vědomě podstoupí riziko, že ztratí vše, když nedosáhne takto vysokého výnosu z investování, neexistuje. Jedině v případě, že sám do toho nic nedává. Anebo v případě, že on vydělává v každém případě, protože jeho odměna není navázána na finální výsledek. Anebo v případě, že nemá v úmyslu peníze vrátit. A může hledat nějakou méně či více propracovanou kličku, která vede k tomu, že peníze nevrátí. I o tom budeme mluvit na našem kurzu 16.5., kde budeme některé z těchto strategií diskutovat a rozebírat do detailu.
