S ředitelem investiční společnosti J&T, Danem Drahotským, jsme se kvůli současné situaci museli potkat na plánovaný rozhovor distančně. Původně jsme se chtěli bavit jen o korporátních dluhopisech. Možná že i díky těmto okolnostem se nakonec témat a zajímavých postřehů našlo daleko víc.
Začněme zlehka. Jak se vám daří?
Děkuju za optání. Když pominu momentálně neoperovatelné nefunkční koleno, které jsem si k jizvě na tváři pořídil po vzoru Joffreyho de Peyraca, tak dobře. Rodina běží, investiční společnost běží, o vzrušení není nouze. Je to zajímavá doba.
V říjnu loňského roku jste se stal generálním ředitelem investiční společnosti J&T (J&T IS). Troufnete si už hodnotit své působení?
Hodnotit by měli asi jiní a snad i za déle, než za pár měsíců. Do kterých nám navíc vtrhnul virus. Z mého pohledu jsem v dost luxusní pozici, protože přebírat otěže po takovém pořádníčkovi a člověku detailů znalého, jakým je Miloš Zábojník, byla radost. Stejně tak spolupracovat s týmem ostřílených fachmanů s desítkami let zkušeností v asset managementu. Je na čem stavět.
Takže nové výzvy?
Výzvy se u nás přímo překřikují. Zaspali jsme trochu v automatizaci procesů, zde doháníme dluhy. Investiční společnost se také více bude stavět na vlastní nohy. Některé produkty sice nadále zůstanou v exkluzivní distribuci J&T Banky, ale chceme se více otevřít světu. Část nápadů, které lze zpracovat formou retailových fondů, nabídnout prostřednictvím investičních platforem.
Něco konkrétního, co už můžete pustit do světa?
Než přišel koronavirus, byli jsme před spuštěním nového private equity fondu. Epidemie a následná opatření však všem trochu zamíchaly kartami, takže v pozměněné podobě tento a další nové fondy nabídneme o něco později.
Klasickým instrumentem dílničky J&T jsou však z mého pohledu korporátní dluhopisy. Jak to teď na dluhopisových trzích vypadalo?
Rozlišujme dvě období – těsně před mimořádnými aktivitami FEDu a ECB a po nich. Počátkem letošního března jsme si zavzpomínali na září 2008, kdy se hroutil trh přebalených hypoték a kdy zbankrotovali Lehman Brothers.
Na trhu března 2020 chyběla likvidita. Voláte dealerům, kterým nějaké ceny svítí na stránkách, ale v reálu nikdo není ochoten koupit. Bid/offer spready na českých státních dluhopisech na pěti až šesti procentech, jako kdyby končil svět. Do toho ČNB sníží sazby, koruna oslabí o několik procent a logicky přicházejí margin cally od protistran, které po vás chtějí doplnit kolaterál k měnovému zajištění. První panikařící klienti vystresovaní ze sledování televize začnou žádat o zpětný odkup. V tomto momentě na trhu nebylo portfoliomanažera, který by se nezapotil.
Ani mimořádné operace centrálních bank nezabraly?
Zabraly. Před dvěma týdny americká, evropská a další centrální banky představily programy, jejichž prostřednictvím začaly nakupovat nebo jako kolaterál brát i podnikové dluhopisy investičního stupně, což okamžitě snížilo stres. A uvolnilo likviditu i do trhu dluhopisů spekulativních ratingů. Když se podíváte na grafy cen podílových fondů nebo ETF na korporátní dluhopisy, hloubka zářezu bude přibližně odpovídat vlhkosti každého z portfoliomanažerů. Nyní je alespoň na mezinárodních trzích mnohem klidněji a situace se obrací spíše do druhého extrému, kdy začíná být obtížné něco za ceny odpovídající hospodářské situaci a výhledům nakoupit.
Vraťme se do naší kotliny. Jaká je realita tuzemského trhu?
Tuzemský trh je sice méně likvidní, ale s dobrými jmény se pořád dá obchodovat nebo si proti nim půjčit. Např. dluhopisy EPH, Sazka, JTFG nemají problém vůbec a můžete je obchodovat ve stovkách milionů korun. U dalších emitentů si i v objemu desítek milionů sice musíte počkat na dobrou cenu, ale taky je zobchodujete.
Co se děje na trhu dluhopisů, které nejsou na burze, moc neřeším. Takže tam jen odhaduji, že se děje velké nic. Trh, pokud se někdy o nějakém trhu dalo hovořit, bude ještě chvíli zamrzlý. A majitelé těchto dluhopisů se zatím můžou jenom modlit.
K tomu se ještě dostanu. Pojďme nejdříve najít něco pozitivního, co vás na trhu podnikových dluhopisů těší.
J&T Banka sice nebyla první, kdo na český trh uvedl podnikové dluhopisy, ale těší mě, že se jí podařilo ten pozapomenutý trh rozhýbat. Ročně na něm přibudou desítky miliard emisí, jejichž prostřednictvím se můžou potkat podniky se svými investory napřímo. Těší mě, že nám vyšla vstříc pražská burza a i pro dluhopisy zavedla průběžné obchodování. Každý, bez ohledu na to, kde je klientem, si ty dluhopisy může koupit a zároveň, pokud je nechce nebo nemůže držet do splatnosti, je tam také může prodat. To je přeci skvělé!
Burzovně obchodované dluhopisy také znamenají, že jejich emitenti o sobě musejí podávat průběžné zprávy. Z jedné strany to slouží ke zlepšení finanční hygieny a komunikace samotných podniků, z druhé strany investoři mají informace potřebné ke kvalifikovanému rozhodování.
Tak jo, co vás na trhu českých korporátních dluhopisů trápí?
Jejda, toho bude více. Vedle emisí pod ekvivalent jednoho milionu eur, které kvůli evropské regulaci jde jen obtížně omezovat, jsou asi největším peklem dneška dluhopisy nabízené emitenty prostřednictvím zprostředkovatelů-nezprostředkovatelů na tipařskou smlouvu. Právě u těchto emisí se můžeme setkat snad se všemi neduhy. Prospekt emise sice formálně vyhovuje požadavkům regulace a obsahuje text „schválen ČNB“, ale to je často také všechno. Finanční výkazy jsou nezřídka uvedeny tak, že je i tam, kde na první pohled není firma předlužená, je obtížné z nich něco kloudného vyčíst. Popis emitenta obsahuje jen obecné fráze nebo vizualizace vzdušných zámků a emisní podmínky jsou holé, bez kovenantů, bez jakýchkoli dodatečných omezení emitenta. Je mi líto každého, koho vůbec napadne ztrácet čas jen čtením takového dokumentu. Toho, kdo na něm pak ztratí peníze, mi už líto moc není. Zaplatil si školné.
Takže se shodneme, že jsou na trhu emitenti, kteří už jsou nebo do budoucna budou problémoví..
Jsou, ale jména po mě nechtějte. Občas se stane zázrak a majitelé problémové firmy do podniku s problémovými dluhopisy raději dolijí kapitál odjinud, než aby o sobě četli v novinách. Nebo se tahali po soudech.
Dluhopisy řešíme, protože plní i vaše investiční fondy. Jak se vám daří komunikovat propad hodnoty vašich hvězd Money a Bond?
Oba tyto fondy se pohybují na trzích tzv. high-yield dluhopisů. Bylo by spíš divné, kdyby ceny i jejich podílových listů nekopírovaly ceny na trhu. Ten měl v březnu potíže s likviditou. O tom jsme se bavili. V momentě, kdy trh zamrzne a není dostatečný objem a frekvence obchodů, pro ocenění méně likvidních pozic musíme použít ceny odpovídajícího kreditu ze zahraničí. Jak rádi bychom za tyto ceny tuzemské burzovně obchodované dluhopisy nakupovali! Jenže to nejde, protože za tyto ceny vám je momentálně nikdo není ochoten prodat. Píšeme a říkáme klientům, jak teď trh vypadá, co si myslíme a co na fondech děláme. Situace se stabilizuje, ceny dluhopisů v zahraničí rostou, tuzemský trh se postupně rozobchodovává. Nedojde-li k něčemu neočekávanému, i kurzy fondů J&T Money i J&T Bond dorostou na úrovně z února a budou pokračovat v rostoucí trajektorii.
Byl nějaký větší odliv prostředků?
Když se podívám na konkurenci, ostatní fondy na celkovém objemu klesaly přibližně stejně jako naše. Chápu, že někdo v době, kdy ho denně straší v televizi, pociťuje legitimní úzkost. Chápu, že někdo před nejistou dobou si raději část odprodá, aby měl hotovost na “nevímcopřijde”.
Jinak je mi ale líto každé koruny, která z fondu za dočasně snížených cen odejde. Je mi líto každého zbrklého rozhodnutí individuálního investora. Svět rozhodně nekončí. Možná bude trochu jiný, ale přizpůsobíme se. Stejně tak věříme, že se mu úspěšně přizpůsobí všichni emitenti v našich portfoliích.
Nestaly se tyto fondy tak trochu obětí vlastního úspěchu? Nepřerostly svou velikostí do stavu, kdy je není možné na našem trhu dostatečně plnit příležitostmi, které na úrovni J&T vznikají?
Nemyslím si. Fondy J&T investiční společnosti nakupují z našeho pohledu to nejlepší, co v dané situaci je k dispozici. Pokud je to z dílny J&T Banky, koupí se od J&T Banky. Pokud s emisí, která má hlavu i patu a je rozumně naceněná, přijde UniCredit, KB, Erste, nebo kdokoli jiný, koupí se od nich. Pokud na domácím trhu není nic zajímavého, nebo nabízený výnos podle našeho názoru neobstojí v konkurenci s tisíci emisemi zahraničními, koupíme raději dluhopis zahraničního emitenta a zajistíme se proti výkyvům devizového kurzu. Vůbec se nebojím, že by nebylo co kupovat. Příležitosti jsou a každý den vznikají nové.
Jak se vám daří plnit regulatorní “čínskou zeď” mezi IS a bankou skrz MiFID? Jak to v reálu funguje?
No, ta zeď je často silnější, než by pro investorsky ideálně připravenou emisi bylo potřeba (smích). Ale je to tak správně. Každý investor má jiný pohled a co je pro jednoho nezkousnutelné, jinému nevadí. Portfoliomanažeři investiční společnosti J&T se o emitentovi a o emisi dozvídají úplně na stejném místě a ve stejném čase jako profesionální investoři od konkurence. Jiná věc je, když budoucí emitenti z historických důvodů osloví třeba mě, ale já jim ve své dnešní roli už nemůžu pomoci, takže po prvním telefonu nebo mailu je odkazuju na kolegy z J&T IB and Capital Markets a tam teprve se rozhoduje, zda z toho emise bude nebo ne. A pak teprve jak velká, kdy, jak, s kým a pro koho.
Jak vidíte svět až skončí toto období domácího vězení?
Napsal jsem pro E15 takovou esej o životě v době (po)virové, kterou mi kolegové zkritizovali jako depresivní. Asi jsem použil špatné výrazivo, ale nevidím to zas tak černě. Že si zvykneme několikrát denně si mýt ruce, že si zvykneme na občasné roušky. Že čas od času někde z preventivních důvodů zavřou školu nebo vesnici, to není nic nezkousnutelného. Přijde dnes někomu divné, že na letištích procházíme trojími kontrolami, že na kole jezdíme v přílbě, nebo že se v autě poutáme i na zadních sedačkách? To také před 20 lety nebylo a dneska to považujeme za samozřejmost. Úplně stejně, jako když teď náš rozhovor vedeme online na vzdálenost několika kilometrů. Bude to jiné, ale bude zas dobře.
