Zeptali jsme se odborníků, jak vidí problematiku ocenění nemovitostních fondů. Jejich odpovědi rozhodně stojí za přečtení.
Jak se vaše společnost staví k valuacím majetku realitních fondů na českém trhu? Máte k nim důvěru? Změnili jste postoj k realitním fondům v souvislosti s koronavirovou krizí?
Ondra Záruba, analytik Comsense analytics
My v Comsense analytics vnímáme svět realit z různých úhlů. Rozhodně ne jen z pohledu investování do realitních fondů. Pracujeme pro ty, kteří nemovitosti staví. Pracujeme i pro ty, kteří nemovitosti od developerů kupují, i pro ty, kdo je nakupují na sekundárním trhu. Našimi zákazníky jsou i realitní fondy. Myslím si, že realitní fond je nástroj, který může perfektně fungovat, ale je to dáno zejména jeho transparentností.
V rámci českého prostředí jsou fondy, které vnímáme v tomto směru kvalitněji, a také ty, které si vyloženě koledují o pěkný průšvih se svými investory. V některých případech celá situace už má velmi blízko k zásadnímu záměrnému poškozování investorů. Celou situaci ovlivňuje více faktorů.
Největším problémem je ale střet zájmu. Fond se má snažit nakupovat za co nejlepších podmínek pro své investory. To by měl být základ každého rozhodování. Existují tady fondy, které existují vedle různých realitních skupin, které si z nich udělaly dojnou krávu. I to dokážu ve velmi omezené míře pochopit. Pokud je to pro obě strany nějakým způsobem výhodné, tak to může fungovat. Pokud subjekt A například staví nemovitost a subjekt B v podobě fondu kupuje dokončenou a zároveň je transakce tržního charakteru. Nebo když subjekt A získal budovu prázdnou a obsadí jí nájemníky, nebo jí jakýmkoliv jiným zásadním způsobem změní. Zase za tržních podmínek. Ale pokud je to o tom, že subjekt A nakoupí nemovitost za částku 100 a jemu poslušný subjekt B v podobě realitního fondu za tu samou nemovitost zaplatí o půl roku či rok později 130-150, tak o nějaké symbióze absolutně nemůže být řeč. Takový čin, dle mého názoru, už naplňuje definici vyvádění aktiv z nástroje kolektivního investování.
Do svědomí si pak musejí šáhnout ti, kdo jsou pod těmito rozhodnutími podepsáni. Tedy primárně obhospodařovatelé fondů. Zdatně jim u toho pak sekundují i různí RICS znalci, kteří využívají obecně velice širokého pásma ocenění nemovitostí. Pokud fondy chtějí působit jenom trochu seriózním dojmem, tak by měly zveřejňovat detaily nejen o svém nemovitostním portfoliu, ale i detaily o vybíraném nájemném, obsazenosti a WAULTu na detailu jednotlivých budov. Ti, kteří mají nejvíce másla na hlavě, tu pořád šermují nějakým obchodním tajemstvím. A říkají, že je to detail, který nechtějí zveřejňovat. Ironií osudu je, že to neříkají ani přímo správci fondu, ale nejrůznější subjekty z činnosti fondu profitující. Nejčastěji prodávající majetku do fondu, který často je nepřímo zároveň i distributorem fondu. Tito lidé vůbec nechápou fakt, že když je něco majetkem fondu, tak je to majetkem investorů ve fondu a nikoliv jejich majetkem! To považuji za skandální.
Jinak existenci nemovitostních fondů obecně vítám. Je to jasný trend v investování, ke kterému se ČR přidala. Čím dál větší množství nemovitostí bude v majetku institucionálních investorů. A realitní fondy jsou jednou z nejsmysluplnějších forem institucionálních investorů stran regulace. Bohužel jsme stále trochu banánová republika. Čechům něco jako “kultura podnikání” často nic neříká. Naopak spousta podnikatelů, kteří jsou přisáti na některé realitní fondy, se spíše drží kynologické úvahy Ivana Horníka. Tyto zkratky ale nikam nevedou. Pomáhají jenom krátkodobě. Nejdůležitější ve světě investic je důvěra. A dělat z investorů blbce není věc, která by se někomu dlouhodobě vyplácela. Maximálně si tím kupujete čas. Posudky také nelze nafukovat donekonečna. Obhajovat hodnoty nemovitostí mimo tržní realitu v situaci, kdy budova má pokles obsazenosti, nájemného, WAULTu a rostoucí pohledávky z dlužného nájemného před auditorem, nelze donekonečna.
Řada kauz burzovně obchodovaných firem nám ukázala, že někdy to chce čas, aby se ukázalo, jak velký bordel panuje v subjektu spravující cizí peníze. Za mě závěr. Fond, který zveřejňuje detaily o jednotlivých budovách a který své investory vnímá jako vlastníky majetku a nikoliv jako ideální terč pro finančního cizopasníka, do portfolií patří. Na jinou debatu ovšem už je, jaké typy nemovitostí jsou v současné době nejlukrativnější. Covid kartami samozřejmě zamíchal. Největší Černý Petr je v tuto chvíli v nonfood retail a administrativa béčkové a horší kvality. Ale mnohem více hraje roli právě metodika ocenění nemovitostí před covidem než samotná struktura portfolia.
Jan Maňák, ředitel obchodu pro ČR a Slovensko BNP Paribas Asset Management
Naše společnost se k valuacím českých nemovitostních fondů nijak stavět nemusí, protože na tomto trhu není nijak aktivní, nicméně trh osobně sleduji, mimo jiné jako konkurenční produkty k našim vlastním fondům. Tímto říkám, že nejde o stanovisko společnosti a já mám osobní zkreslení, bias.
Osobně to vidím tak, že pod povrchem sektoru nemovitostních fondů jako celku bublá disperse, potenciálně obrovský rozptyl v kvalitě portfolií.
Stejně jako v celé ekonomice, i v úzkém segmentu nemovitostních fondů se pohybují vítězi a poražení pandemie Covid 19. Mezi možné poražené počítám zejména fondy investované převážně do kancelářských prostor a fondy vlastnící některé maloobchodní provozovny.
K ocenění nelikvidních aktiv tu mám dlouhodobou nedůvěru, kterou posilují excesy typu zcela nových nemovitostních fondů, které v okamžiku nákupu první nemovitosti okamžitě připíší 4-6% zhodnocení. Domnívám se, že by si každý dobrý distributor měl položit otázku, z čeho je zhodnocení jím distribuovaných fondů vytvořené a jak konzervativní přístup správce fondu pri ocenění klientského portfolia dlouhodobě vykazuje. Ve hře totiž není nic menšího, než majetek klienta, reputace vlastní i reputace finančního trhu jako celku. Čím déle fond provozuje oceňovací kreativitu, tím víc se potenciálně vzdaluje účetní hodnota portfolia od jeho vnitřní hodnoty.
Trh lze rozdělit do 4 skupin podle kvality nemovitostí (vítězové / poražení pandemie) a podle přiměřenosti oceňování v posledních letech. A nejvíce rizika nesou samozřejmě investoři ve fondech, které se pohybují ve čtvrtině hřiště s popiskem “poražení COVIDu / agresivní (kreativní?) valuace” a to zejména tam, kde se tahle strategie uplatňuje delší dobu. Souběh velkého optimismu při oceňování v minulosti, pokles poptávky po některých prostorách a případně i finanční potíže ze stany nájemníků mohou tvořit toxický mix.
Dalším nešvarem je development v režii skupiny správce fondu, který po výstavbě správce od své vlastní developerské společnosti nakoupí do fondu. Co je na tom špatně? Správce nemá žádnou motivaci tlačit cenu nakupovaného projektu dolů. Prostě jeho zájem je v přímém protikladu se zájmy podílníků fondu. Asi si řeknete, že to vyřeší znalecký posudek, jenže znalec potřebuje další zakázku, a tu mu dá spíš správce, než sebevýznamnější investor v nemovitostním fondu. Máme v nabídce nějaké nelikvidní fondy s jiným typem privátních aktiv (bankovními úvěry), kde se zavazujeme, že z vlastní skupiny budeme nakupovat maximálně 10% majetku fondu, právě proto, abychom minimalizovali riziko, že transfer majetku od matky správce do spravovaného fondu neproběhne za férových podmínek. I takový nešvar někteří kouzelníci k mému úžasu dokázali proměnit v marketingový argument. Investoři by měli vědět, že největší část zisků se vytváří při developmentu a mít takto zajištěný odbyt projektů ze strany fondu, který navíc nebude vyjednávat o cenách, to je sen každého developera.
My, kteří podnikáme v oblasti regulovaných (UCIT) fondů, likvidních aktiv na konci každého dne či týdne uděláme součet a každý klient se může podívat, jak se nám včera či před týdnem dařilo. Tohle každodenní oceňování a kolísání hodnoty je zároveň obrovská výhoda a zároveň největší nevýhoda. Výhoda je v tom, že na konci každého dne víte, jak jste na tom. Ale i nevýhoda spočívá v tom, že víte, jak jste na tom. Investoři totiž preferují taková aktiva, která vůbec nezaznamenají skutečný a nezpochybnitelný pokles vnitřní (skutečné, férové) hodnoty majetku v důsledku vypuknutí pandemie, jako tomu bylo například dne 23. března 2020. Víte co to je za den? To je den, kdy do trhu nastoupila americká centrální banka a začala bezprecedentně dodávat trhům likviditu. Den, kdy se obrátil vítr a najednou začal foukat investorům do plachet ze správného směru. Vzpomeňte si – na trzích řádil medvěd, akciové trhy propadly o 30% či více. Vážně si myslíte, že se nemovitostní portfolio dalo na konci března 2020 prodat aspoň za stejné peníze, jako o tři měsíce dříve? Vážně je normální, že pouze jediný fond na trhu vykázal ke konci března aspoň malý pokles? Čest jeho správci! Ale běžný investor chce méně a méně vědět, jak je na tom, přesvědčují mě o tom bankéři a poradci každý den.
Navíc je náš obor (podobně jako celá ekonomika) poslední dobou zasažený vlnou poptávky po udržitelnosti. Jasně, ta poptávka převážně nejde od českých drobných investorů, ale spíš od západoevropských institucionálních investorů. Ale už se promítá do regulace, například velmi brzo to bude nová evropská regulace při vykazování udržitelnosti SFDR. Výsledkem je, že tu na jedné straně máme čím dál tím zelenější a transparentnější produkty, které si na trhu konkurují s na první pohled podobnými, netransparentními produkty, často pro kvalifikované investory, u nichž je kreativní valuace prodejní argument, stejně jako zjevný nesoulad mezi zájmy správce a zájmy investorů.
Warren Buffett řekl, že kdo plave nahý se pozná až při odlivu (“It’s only when the tide goes out that you discover who’s been swimming naked”). Pro mě je kreativita oceňování (při akvizici i v průběhu držení aktiva ze strany fondu) taková speciální disciplína plavby naostro. Nevím, kdy odliv nastane, ale jsem přesvědčený, že je to spíš otázka kdy než jestli.
1 Komentáře
Obrat “kynologická úvaha Ivana Horníka” je v letošním roce zatím to nejlepší, co jsem četl!