Dovoluji si navázat na předchozí text. Vzhledem k tomu, že celá problematika má více vrstev a témat, tak jsem se rozhodl texty rozdělit do více částí pro lepší srozumitelnost.
Minule jsme si popsali, že jednou z klíčových transakcí mající vliv na kreditní kvalitu skupiny DRFG byl „přesun“ skupiny DRFG TELCO pod DRFG Telco 5G, přičemž celá transakce byla financována úvěrem od DRFG samotné. Díky této transakci přišla o vlastnictví podílů v DRFG TELCO vč. případného goodwillu výměnou za pohledávky, které tvořily na konci roku 2021 řádově čtvrtinu bilanční sumy a významnou část už tak celkově extrémně vysoké položky pohledávky. Logicky tak na schopnosti DRFG Telco 5G umořovat závazky ve výši 1,4 mld. korun (konec 2021) stojí z velké části schopnost DRFG vracet její závazky. Ale skupina DRFG Telco 5G podle našich zjištění musela vracet v roce 2022 okolo 330 milionů na jistině dluhopisů, a další závazky z jistin ve výši okolo 650 milionů jí čekají v roce 2025 a 2026. To ovlivňuje její schopnost vracet prostředky samotné DRFG. Ale DRFG před sebou zase hrne splatnosti svých bondů, které jsou také neúprosné: 2022 (uvádíme, protože poslední data jsou k 2021) to bylo 358 milionů, 536 milionů v roce 2023, 541 milionů v roce 2024, 1,139 mld. korun v roce 2025 a 1,278 mld. korun v roce 2026. Později pak minimálně 959 milionů.
Výhodný vztah s Czech real estate investments fund (CREIF)
DRFG si dlouho z CREIF dělala kasičku. Prodávala tam své realitní projekty, u nichž udělala zcela minimální přidanou hodnotu a jen je pomocí znaleckých posudků ocenila výše a prodávala s výrazným ziskem. Byla to klíčová složka byznysu DRFG Real estate, který tímto způsobem relativně snadno generoval zisk. Tento model byl v zásadě jednoduchý. DRFG nakoupí aktivum s určitým nájemním výnosem a prodá ho do jí založeného fondu CREIF s nižším nájemním výnosem, tzn. za vyšší cenu. Obhajitelné to teoreticky je tím, že se investoři v takovém fondu spokojí s nižším výnosem. DRFG velkou část svých investorů do značné míry mystifikovala tvrzeními, že se jedná o velmi bezpečný produkt. Možná v počátcích tohoto fondu se dalo hovořit jako o relativně stabilním nástroji, ovšem s postupnou výrazně rostoucí expozicí v projektech od DRFG, které se začaly do fondu prodávat s opravdu velkými maržemi, a s rostoucím využití finanční páky ve fondu, kdy zadluženost na aktivech se pohybuje okolo 49 % hodnoty aktiv (maximum povolené hodnoty je 55 % pro tento typ retailových fondů), už je to klasický nástroj s rizikem propadu hodnoty v řádu desítek procent. Tedy relativně dynamický instrument. Hodnota nemovitostních aktiv v tomto případě sice je určena nezávislým znalcem, ale DRFG a fond CREIF celkem úspěšně zatajují, za kolik se jednotlivé projekty nakoupily a jaká je jejich hodnota ve vyjádření enterprise value. Díky tomu nikdo tyto znalce veřejně nekonfrontuje s jejich znaleckými posudky. A zejména díky tomu si investoři jen velmi obtížně umí představit obchodní přirážku na straně DRFG. Jisté však je, že v dobách, kdy přítok kapitálu do fondu CREIF byl značný, což bylo zejména v letech 2018 (1,44 mld. korun) a 2019 (1,816 mld. korun), to představovalo pro skupinu DRFG obrovskou možnost generovat zisk na přeprodeji majetku do fondu v řádu stovek milionů korun každý rok. Na 1 mld. korun čistého přílivu kapitálu do fondu se daly zrealizovat obchody řádově za 1,4-1,6 mld. korun, což dávalo prostor pro marži řádově 10-15 % minimálně. V řadě případů byla marže i vyšší. To znamená, že kdyby tekly stále prostředky do CREIF např. tempem 1 mld. korun ročně, tak je prostor pro hrubou marži řádově minimálně nějakých 150 milionů korun ročně. Nebyl by to nejetičtější byznys, nebylo by to zdaleka ideální z pohledu fondových investorů, ale pořád by to byl značný zdroj zisku pro celou skupinu DRFG a dobře by to sloužilo k obsluze jejích závazků. S agresívnější politikou by se dalo uvažovat o tom, že marže by byla při stejných objemech dokonce vyšší. Teoreticky i dvojnásobná.
Jenomže…má to pár háčků.
Jak je vidět z výše uvedeného grafu, tak poslední roky se zoufale DRFG nedaří získávat investory do fondu. V loňském roce dokonce fond zaznamenal úbytek kapitálu 522 milionů korun. V letošním roce za 7 měsíců ztratil 115 milionů korun v čisté změně kapitálu od investorů. Ne, že by se fond neprodával. Prodává. A prodává celkem dost. Však byla to PR neopatrnost šéfa OCP EFEKTA pana Hebnara, která nám prozradila, že do fondu v roce 2022 přiteklo 956 milionů. Vzhledem k čisté změně kapitálu ve stejném roce, která byla přes 500 milionů záporná, tak je evidentní, že investoři museli přibližně 1,5 miliardy korun z fondu v tomto roce vybrat.
Raisování peněz do fondu ale neprobíhalo a ani neprobíhá zrovna přirozenou cestou. Když obchodníci DRFG přesvědčovali investory k tomu, aby přesunuli prostředky do tohoto fondu, tak se tak dělo s nástroji, které nejsou ve fondovém světě zrovna běžné. DRFG ručila za zhodnocení řadě klientů v CREIF. Jinými slovy se zavázala, že investor dosáhne určité hladiny zhodnocení. A v případě, že by se tak nestalo, tak by investorovi výnos dorovnala. Zpočátku to byly hladiny nižších procent pevného výnosu, později to byla často garantovaná nula. Z pohledu kredit risku vůči samotné DRFG to byla velmi významná podrozvahová položka, která by vedla k obrovským ztrátám v DRFG, pokud by došlo k prudšímu propadu hodnoty ve fondu CREIF. Nicméně postupně se i po změnách v akcionářské struktuře v DRFG od podobných praktik ustupovalo.
Dalším velice důležitým momentem je systém odměňování. Celá distribuce fondu CREIF je totiž postavená na pobídkách nad rámec oficiálních vstupních poplatků. Distribuce DRFG dostávala řádově 3-4 % z naraisovaného kapitálu do fondu nad rámec vstupních poplatků. To z fondu učinilo velice atraktivní produkt pro řadu finančně zprostředkovatelských organizací. Nicméně nenažranost některých finančních poradců vedla k tomu, že si tyto finanční prostředky nechávali vyplácet mimo oficiální strukturu svého IZ, což vedlo ke značným údivům v očích některých majitelů IZ při pohledu na strukturu produkce do tohoto fondu, kde bylo obrovské množství obchodů s nulovým vstupním poplatkem a tedy prakticky žádná vstupní odměna pro IZ.
Korunu tomu pak nasadilo, když Rusňák a spol začali agresivně nakupovat finančně poradenské skupiny s cílem přesvědčit je k prodeji tohoto fondu, a pochopitelně i dluhopisů. Do nákupu finančně distributorských skupin postupně skupina DRFG investovala značné částky. Bavíme se o částce přesahující 110 mil. Kč a zdaleka do toho nepočítáme vyrovnání za 20 % obchodní podíl Michala Mičky (který získal díky společnosti FinFin) a transakci související s Chytrým Honzou, která si zaslouží více pozornosti v samostatném textu.
Když finanční distribuce v roce 2022 naraisovala 956 milionů do fondu CREIF, tak konzervativní odhad je, že jen na bonusech mimo vstupní poplatky musela zaplatit řádově 3 %, tedy asi 28 milionů korun. Přitom v tomto roce vznikl prostor pro marži realizovanou na prodejích do CREIF prakticky nulový, když i tak ubyl kapitál ve fondu přes půl miliardy. Otázka zní, co by se stalo, kdyby DRFG pobídky nad rámec vstupních poplatků nerozdala? Při výběrech 1,5 miliardy by to byla ještě mnohem větší katastrofa.
Historik Miroslav Bárta často říká, že to, co nějakou civilizaci pomůže stvořit, je zpravidla ta samá věc, která jí v určitý okamžik přivede k pádu. Myslím si, že provizní a odměňovací spirála v DRFG byla to, co skupině dala obrovskou dynamiku na počátku, ale teď je to pro ni železná koule na noze, se kterou se pokouší plavat plavecký maraton proti silnému proudu řeky. Ani realitní Ian Thorpe není natolik zdatný, aby něco takového dlouhodobě zvládal.
Když však své obchodní partnery získáváte pomocí praktiky, že jim dáváte více peněz než ostatní, tak se dříve či později objeví někdo, kdo jim dá o trochu víc. A pak se nemůžete divit, že zmigrují se svými prostředky jinam. Anebo že musíte přistoupit na hru rostoucí provizní spirály, abyste udrželi tempo. A jak se ukazuje, tak to stejně nestačí. Jsou zde další fondy, které přistoupily na hru pobídek nad rámec vstupního poplatku. A najednou se zájem o produkt CREIF propadl, protože v posledních letech vzniklo několik produktů na velmi podobném principu. Namátkou zejména NEMO Fund od Českomoravské nemovitostní nebo ZDR fond skupiny Traxial. Celé situaci nenahrává ani makroekonomický vývoj u retailových parků a komerčních nemovitostí obecně.
Díky výraznému poklesu obchodních výsledků ve fondu CREIF chybí ve skupině velmi podstatná část byznysu, na kterém je skupina postavená. Tedy na tom přeprodávat nemovitosti do tohoto fondu. Což se sice řadě kritiků z řad konkurenčních realitních fondů nemusí líbit, protože je to poněkud vulgární a protože to kazí trh, ale pro dluhopisové věřitele DRFG tento model fungoval velice dobře, protože generoval cash i potřebný zisk v krátkém čase v dostatečné míře pro splácení dluhopisových závazků. Aby ale celý model byl dlouhodobě udržitelný, tak by se pochopitelně muselo raisovat více peněz do fondu CREIF než do dluhopisů skupiny DRFG. A s tím se pochopitelně tato skupina potýká dlouhodobě. Lépe zaplacený dluhopis s pevně daným výnosem byl většinou populárnějším produktem mezi finančními distributory než podílový list realitního fondu, jehož hodnota může kolísat, s menší provizí. Jak známo, Češi mají velkou averzi k tržnímu riziku, a naopak zase extrémně podceňují riziko kreditní.
DRFG Assets
Velmi zajímavou firmou v rámci fungování skupiny DRFG je firma DRFG Assets. V té mají podíl akcionáři DRFG. Tato firma nakupuje projekty od DRFG Real Estate. Ale zároveň ty samé projekty prodává do realitního fondu CREIF. To se stalo v případě projektu DRFG Real Estate Éta. Jinými slovy majetek, který financovaly dluhopisy vydané skupinou DRFG, je prodán firmě akcionářů DRFG, aby ho tato firma prodala za 6 měsíců do realitního fondu. Dlouhé roky prodávala skupina DRFG majetek do fondu CREIF přímo. Teď se tak děje touto oklikou. Jistě se najde oficiální zdůvodnění ve stylu, že nemůže být koncentrace obchodů s jednou protistranou tak vysoká. Ale tyto limity se v zásadě vztahují na konkrétní společnosti a existuje mnoho způsobů, jak se dají obejít. Ale v tomto případě to znamená, že zisk plynoucí z prodeje majetku částečně zůstává ve firmě přímo patřící akcionářům DRFG. Kdyby to byl subjekt zcela samostatně podnikající, dalo by se to pochopit. Jenomže 8 z 9 projektů koupených DRFG Assets bylo nakoupeno od skupiny DRFG a 9. projekt měl DRFG jako 50 % vlastníka. Takže je evidentní, že DRFG Assets obchoduje prakticky výhradně s DRFG. DRFG Assets je způsobem, jak lze dostat část zisku z těchto operací k akcionářům DRFG, aniž by museli čekat na dividendu v DRFG. Vyplacení dividendy v situaci, kdy firma má před sebou velmi drsný splátkový kalendář dluhů, by bylo značně problematické. A to hned ze dvou důvodů. Jednak je to samotná struktura vlastního kapitálu DRFG a také právě cashflow vyhlídky. Naproti tomu uzavírání ziskové operace s protistranou, která má stejné akcionáře jako DRFG, je velmi elegantním způsobem přesunu obchodní marže přímo do rukou akcionářů. Ušlý zisk se blbě vyčísluje, tedy i vyšetřuje. Zvláště pokud na operaci zisk vykázán byl.
Každopádně realitní divize DRFG, která spravuje investiční nemovitosti (nikoliv development) velmi závisí na tom, jak přibývají/ubývají prostředky v realitním fondu CREIF. A to v případě, že prodává projekty do tohoto fondu přímo či přes mezičlánek akcionářů DRFG firmu DRFG Assets. Výsledky čistého přílivu kapitálu v posledních měsících jsou následující:
Bystrý čtenář si určitě udělá představu o tom, jak velký prostor pro prodej majetku ze strany skupiny DRFG do fondu CREIF existuje. V loňském roce většina realitních fondů pro retail upravila svůj statut tak, aby snížila podíl likvidních aktiv z 20 % na 10 %, což umožnila regulace. V případě fondu CREIF to znamenalo, že se fondu CREIF uvolnila řádově půlmiliarda korun v hotovosti. Tato půlmiliarda nicméně odtekla na odkupech, takže se velmi dramatický úbytek kapitálu v tomto fondu v loňském roce dal zvládnout. Nicméně pokud by CREIF neobrátil trend v přílivu kapitálu, tak by byl nucen řešit svou vlastní likviditu. A vzhledem k tomu, že dle pravidel nesmí podíl likvidních prostředků klesnout pod 10 %, tak by to naopak znamenalo, že fond CREIF by potřeboval nemovitosti spíše prodávat než nakupovat.
3 Komentáře
Ondro,
detektivka na pokračování.
Praxi přeprodávání projektů od manažerů nemovitostních fondů do jimi spravovaných fondů dlouhodobě kritizuju.
Netuším, jak správci takových fondů obhájí, že nakupují do fondu majetek za nejnižší dosažitelnou cenu. Nechtěl bych být podepsaný pod takovými nákupy i při vědomí, že znalecké posudky pracují s brutálními rozpětími fair value.
Těším se na další díl!
V každém případě Vám držím palce a věřím, že tahle kauza vyčistí Augiášův chlív v určité části českých nemovitostních fondů.
Skvělé (f)insider info!
Bude podobná série i o Pavlu Rydzykovi? V YD jste také zanechal nesmazatelnou stopu a určitě o současných finančních výsledcích víte minimálně stejně, jako o DRFG!
Budu se těšit 🙂
Uvidíme. To záleží na tom, jak se situace vyvine. V DRFG jsem dokonce historicky působil jako člen představenstva a snažil se pro firmu dělat maximum. Vždy jsem se cítil být loajalni vůči věřitelům této skupiny. A cítím to tak i teď. Naopak nemám loajalitu vůči někomu, kdo z mého pohledu postupuje proti zájmům svých věřitelů. Myslím, že je to logické a není v tom nic, v čem bych spatřoval nějakou neintegritu. Bohužel někteří lidé si myslí, že když vám někdy platili za práci z cizích peněz, že si tím kupují i doživotní souhlas a sounáležitost s tím, co delaji a budou dělat. Já hodnotím lidi podle činů, a pokud se někdo začal chovat v rozporu s tím, co je pro mě ok, tak s ním již nechci dále fungovat. V případě pana Rusnaka to z mé strany nebylo bez varování a blesk z čistého nebe. DRFG místo toho, aby se zamyslela nad tím, jestli postupuje správně, posila agresivní dopis, kde chce po mně 12 milionů v pár dnech za to, že jsem si dovolil o jejich dluhopisovem emitentovi, který je prázdná schránka bez covenantů, napsat, že je to zbytečný produkt pro dluhopisový trh…Možná nejsem vzor ani nejlepší člověk na světě. Ale nenechám se zastrašovat od nějakých předlužencu. To zase sorry.