Dneska trochu popřu sám sebe. Založil jsem před lety firmu, která vznikla spojením slov common sense, což je anglický výraz pro zdravý selský rozum. Jako ekonom a analytik pokorně podotýkám, že pro svou profesi nepotřebuji být génius. Nejsem vynálezce. Na druhou stranu, pokud se chcete orientovat na dluhopisovém trhu, tak potřebujete dvě jiné věci. Znalosti a zkušenosti.
Můj oblíbený finský myslitel a spisovatel Waltari napsal ve svém nejslavnějším románu, že „dokud svět světem bude, chytrý bude okrádat hloupého“. Hlavní hrdina Sinuhet byl chytrý chlapík, přesto to s ním nedopadlo moc dobře. A stejně dopadnete na dluhopisovém trhu, když budete jednat jako on. Tedy slepě důvěřovat ostatním a řídit se jen jednoduchými poučkami. Jádro problémů je totiž skryto v detailu. Ačkoliv je dluhopis v zásadě jednoduchý instrument, tak jeho profesionální výběr do portfolia je dost složitý proces. Dneska se vám pokusím předat jen malou ochutnávku toho, jak přemýšlím a jak odhalit základní triky, na které byste neměli naletět, pokud nechcete přijít o peníze.
Co je to účetnictví?
Neslyšeli jste o základních principech podvojného účetnictví? Na rozvahu koukáte se stejnými myšlenkami jako na Amorfu od Kupky? Aktiva a pasiva definujete podle knížky od Kyosakiho? Mám pro vás radu. Vy si dluhopisy konkrétního emitenta raději nekupujte. A hlavně je prosím nikomu vy nikomu neprodávejte. Nemáte šanci přežít. Je to úplně stejné jako skočit do rozbouřeného oceánu a neumět plavat. Než se rozkoukáte, je po vás.
Seženeme výkazy
Samozřejmě základ je shromáždit co nejnovější finanční výkazy. Tedy rozvahu, výsledovku a výkaz cashflow. V případě, že se jedná o holding, tak samozřejmě chceme výkazy konsolidované, protože život je příliš krátký na to, abych četl nekonsolidované výkazy. Tady často mám první trápení, protože sehnat výkazy není vždy úplně sranda. Zvlášť, když v mnohých případech ještě neexistují. Ale u seriozních firem se samozřejmě sehnat dají, ačkoliv to někdy dá práci. Pokud jste no name malý retailový investor, tak jste odkázaný na veřejné zdroje. Když jste profík, tak máte na emitenty větší páku a jsou ochotní posílat výkazy novější. Rozdíl mezi čerstvými finančními výkazy a těmi, co už jsou staršího data, je asi stejný jako u ústřic. Takže na vlastní nebezpečí. Pokud taháte výkazy jenom z justice (a dluhopisový pánbůh dá, že tam jsou), tak na moc pevných základech dluhopisovou analýzu nestavíte.
Základní analýza
Na první dobrou se do výkazů podívám a hned vidím velmi závažné problémy, které značí smrtelnou nevyléčitelnou chorobu firmy. Občas se mi to stává, ale ne zas tak často. Aby to člověk mohl s jistotou říct, tak přece jenom trochu musí znát byznys firmy, na kterou se dívá. Bez této znalosti to totiž jenom z výkazů totiž říkají jenom amatéři. Malý příklad. Otevřu si finanční výkazy developerské firmy a vidím záporný vlastní kapitál. Laik se podívá a řekne, že firma je zralá na insolvenci, protože majetek je menší než dluhy. Jasně, ale taky musím vědět, jak je tam majetek zaúčtován. Pokud pořizovací cenou a nemám tam žádný goodwill v rozvaze, protože to stavím, tak účetnictví ukazuje velikost vlastního kapitálu daleko horší, než ve skutečnosti je. Takže jednoduchá poučka, na kterou se spoustu lidí podívá, v podobě finanční páky úplně neplatí. A samozřejmě v každém odvětví jsou odlišné finanční ukazatele signálem zdraví. Tygr taky nemá stejnou tělesnou teplotu jako křeček.Takže to nemusí nezbytně nutně znamenat, že umírá, když jí má o něco menší. Ale přece jen některé věci ve finančních výkazech ukazují blížící se smrt. Firmy krachují kvůli cashflow. A když máš na účtu pár korun, minimální pohledávky a obrovské krátké závazky, špatnou strukturu majetku a hodně dluhů, tak už ti nikdo moc nepůjčí. A máš to za pár. Ale jak říkám, to je poslední fáze. To lze zjistit pár měsíců, max rok před koncem.
Ondřej Záruba
Na trhu s korporátními dluhopisy se pohybuje více než 10 let. Pracoval v managementu dluhopisových emitentů, jako konzultant dluhopisových emitentů při psaní dluhopisových prospektů i analytik dluhopisových emisí pro firmy zabývající se distribucí dluhopisů. Nyní společně s Martinem Dočekalem vede Fond Českých korporátních dluhopisů SICAV.
Čemu můžu věřit
Jak píšu výše, tak základ je pochopit způsob ocenění majetku na straně aktiv. Musím vědět, která položka se dostala do rozvahy na straně aktiv pořizovací cenou, která znaleckým posudkem (a kdo a jak ho dělal) a která interním valuačním modelem (metoda?). Jaké byly učiněny odpisy. Jaká je v porovnání s těmito tržní hodnota toho majetku? Když firma koupí software za milion, jaká je jeho prodejní cena, když je to na zakázku udělaný produkt přímo pro tuto firmu?
Obecně, jak se stavět k jednotlivým typům aktiv při posuzování emitenta:
Dlouhodobý hmotný majetek nemovitý – hodnota v účetnictví od tržní může být úplně jiná v řádech desítek procent zcela běžně, někdy větší, někdy menší. Hodně záleží na tom, jak se dostala nemovitost do firmy. Když jí firma staví, tak většinou dobrý. Tržní cena bývá větší. Pokud kupuje, nebo ještě hůř vkládá jako oceněný nepeněžitý vklad, tak se připravte na horší tržní cenu.
Dlouhodobý hmotný majetek movitý – tady je to jasný. V absolutně drtivé většině případů má majetek mnohem menší cenu, než co zde vidíte.
Dlouhodobý nehmotný – tady potřebujete být odborníci. V této kategorii je například goodwill, který vzniká při akvizicích. Jeho tržní cena může být vyšší/menší. A nepozná se to úplně snadno, protože na tom je postaven celý obor oceňování firem. Kromě goodwillu je tady ale i spousta „haraburdí“, které při likvidaci nemusí mít vůbec žádnou cenu. Takže u této položky je třeba být rozhodně opatrný.
Dlouhodobý finanční majetek – některé položky jsou úplně bezproblémové. To platí o burzovně obchodovaných cenných papírů. Nicméně pokud nejste podílový fond nebo banka, tak to v rozvaze úplně nemáte. Takže tady na vás čeká spíš partička kostlivců. Ideální jsou cenné papíry držené do splatnosti oceněné podle interního valuačního modelu. To je specialita finančních institucí. Pak je celkem bezproblémová položka, která se nazývá podíly v ovládaných osobách (u konsolidovaných výkazů nula), nekonsolidované holdingové výkazy při prvotní analýze nečtu, takže se tím netrápím. No pak tam najdeme veškeré pohledávky a poskytnuté půjčky splatné nad 1 rok. A to bývá dost často výživné. Ideální je pohledávka za ovládajícími osobami (u konsolidovaných výkazů nemůže být za ovládanými), kde firma půjčila vlastníkům. Pokud je vlastník Microsoft nebo jeho zakladatel, tak budiž, ale pokud je to dvacetiletý nebo třicetiletý borec bez podnikatelské historie a vypůjčí si desítky nebo stovky milionů, tak je celkem na místě akademická debata o kvalitě té pohledávky. To samozřejmě platí i pro různé kolonky poskytnuté úvěry/dlouhodobé pohledávky ostatní.
Oběžný majetek zásoby – tady se většinou čeká průšvih, ale obvykle to nebývá tak hrozné, pokud je to výrobní firma. Zásoby jsou totiž zaúčtované nákladovou cenou na jejich pořízení, takže pokud jsou prodejné, tak mají tržní hodnotu obvykle vyšší. Záleží samozřejmě v jakém oboru se pohybujete. U lokomotiv ta marže nebude taková jako na bavlněném tričku. A samozřejmě taky hraje roli, jak staré ty zásoby jsou.
Oběžný majetek nedokončená výroba – tyhle polotovary, to už chce být opatrný. Na to bacha i u dlouhodobého majetku. Polotovar nějakého B2C výrobku úplně dobře neprodáte, takže tady má smysl dost škrtat na tržní hodnotě.
Oběžný majetek – pohledávky – tady platí to samé, co u dlouhodobých pohledávek. Ale přece jen ty krátkodobé pohledávky z obchodních vztahů mají přece jen o něco větší důvěryhodnost. Ale samozřejmě se to chce podívat na to, jakou mají klienti platební morálku. Ale pokud tam zase najdete pohledávky za ovládající osobou nebo různé položky pohledávky ostatní, tak zbystřete.
Peníze v bance – tak tady asi v pohodě. Pokud ta banka není někde ve Venezuele. Spíš cashflow firmy je něco, co se mění každý den. Vždycky mě pobaví, když se někdo dívá na stav cashe v červenci k 31.12. předchozího roku a dělá z toho závěry. Logicky tohle se mění pořád.
Peníze v pokladně – zde velký pozor! Pokud emitent není restaurace, casino nebo benzínka, tak zbystřete. Prozradím vám důležitou informaci. Nejčastějším způsobem se hotovost do pokladny v účetnictví dostane tak, že jednatel firmy si z firemní karty v bankomatu vybere prachy pro osobní potřebu. A pak když je pokladna velká, tak se to nějak přeúčtuje. Třeba jako půjčka nebo nějakým zápočtem. Ale bývá to noční běs účetních. Logicky hodnota majetku je tady ekvivalentní hodnotě pohledávky za tím, kdo to z toho bankomatu vybral. Samozřejmě čest výjimkám, kde ten cash doopravdy v pokladně mají. Ale je to minimum firem.
Náklady příštích období – to už je taková klasika. Tady samozřejmě tržní hodnota v absolutně drtivé většině případů nula.
A jak koukám na pasiva:
Začnu od toho jednoduššího, což jsou dluhy. Tedy cizí zdroje, abychom byli přesní. Tam většinou nemám moc problém něčemu věřit, ale vezmu to postupně.
Bankovní úvěry – nemám důvod nevěřit účetnictví v drtivé většině případů
Vydané dluhopisy – taky většinou nemám důvod nevěřit
Ostatní přijaté úvěry – tady už jsem malinko opatrnější s důvěrou, protože když neznám úrok, tak tu taky může být nějaká divočina od finančních vlčáků. A nevíš, jak mají ty úvěry zajištěné…
Půjčka od/závazek za ovládající osobou – tady nebývá ani tak problém zpochybnit tu velikost, jako spíše zjistit, jak to vzniklo, protože každý vlastník firmy chce být v pozici, že jeho firma dluží jemu. Pak si nejsnáze vytahuje z firmy peníze.
Závazky z finančních derivátů – tady člověk může zjistit, že realita je o dost horší, protože se to odvíjí od hodnoty podkladových aktiv. Dávám si hlavně bacha na úrokové swapy. To mají firmy hodně.
Odložený daňový závazek – tady třikrát veliký pozor! Jakmile má firma odložený daňový závazek, tak to přeloženo do češtiny znamená, že účetní výsledek hospodaření je větší než ten sloužící pro výpočet daně z příjmu. Firma se tváří, že něco vydělala, ale ještě jí z toho nevznikla daňová povinnost. Jednoduchá poučka. Vydělte hodnotu odložených daňových závazků 0,19 a přibližně o tolik je uměle navýšen zisk v účetnictví proti daňovému zisku. Toto je typicky ta černá magie, o které hovořil Brumbál, když tvrdil, že zanechává výrazné stopy.
Závazky za zaměstnanci – tady spíš čekám horší číslo, protože tam jsou jen hodnoty zpracovaných mezd a to má logicky nějaké zpoždění. Zaměstnanci mají nějaké výpovědní lhůty…Takže tady to roste.
Závazky z obchodních vztahů – v zásadě stejná logika jako u zaměstnanců. Faktury budou ještě chvilku chodit, rozhodně to většinou není méně.
Ostatní závazky – může být cokoliv, větší nebo menší…Záleží na mnoha věcech.
Vlastní kapitál – základní kapitál – většinou dobrý, pokud tam tedy není pohledávka za společníkem za upsaný základní kapitál.
Vlastní kapitál – nerozdělený zisk – tady dávám majzla hlavně na ten běžného období, protože ten je potenciálně ještě živý. Ale obecně výsledek hospodaření je strašně nedůvěryhodná veličina, která se dá manipulovat pomocí tolika triků, že je to potřeba brát hodně s rezervou.
Vlastní kapitál – emisní ažio – obvykle není důvod nevěřit.
Vlastní kapitál – kapitálové fondy – peněžitý vklad – to bývá většinou v pohodě.
Vlastní kapitál – kapitálové fondy – nepeněžitý vklad – to bývá často nějaká zrada, protože když se to vkládá jako nepeněžitý vklad, tak je tam nějaký znalecký posudek…Znáte to.
Vlastní kapitál – kapitálové fondy – přecenění aktiv a pasiv – tak to je snad vůbec nejhorší forma vzniku vlastního kapitálu. V některých případech to může dávat nějaký smysl, ale je to absolutní minimum případů. V drtivé většině případů nedůvěryhodné.
Výnosy příštích období – to je v podstatě dluh, ale firma nedluží peníze ale práci. Dívám se na to, jako kdyby dlužila prachy.
Záruky a další podrozvahové položky – toho by se měl bát každý investor. Nikdy nevíte, jaké záruky dluhopisový emitent poskytl dalším stranám. Ty sice nejsou vidět v rozvaze, ale brzo se tam jako dluhy mohou objevit. To je mimochodem důvod, proč akcioví investoři, tak málo důvěřují bankám.
Kde hledám zrady ve výsledovce
Tady je to docela jednouchý. Základ je, aby firma měla provozní tržby a nějakou kladnou přidanou hodnotu. Jakmile tam je zápor, tak už to bývá průšvih. Teda pokud to není banka. Pak se dívám na různé položky. Personální náklady, služby. Docela dobrý je k pobavení, když máte firmu s miliardovými majetky a ona dělá na mzdách třeba milion nebo pět milionů. To je samozřejmě jasnej švarcsystém, když víte, že v té firmě pracuje dost lidí. Pak to najdete právě na těch službách.
Obecně sleduji provozní výsledek hospodaření, ke kterému připočítávám hodnotu odpisů, abych se dobral nějaké provozní EBITDA. To je hodně vypovídající ukazatel o tom, jestli firma umí vydělat peníze.
A samozřejmě hospodářský výsledek si očišťuji o různé mimořádné položky.
Velký pozor bych si měl dát zejména na položku výnosy z podílů ve firmách, protože tam se dá naházet potenciálně dost triků, které mohou zlepšit hospodaření. Uděláte časový nesoulad mezi výnosem a příjmem a vylepšíte si obrovským způsobem zisk, a přitom máte dlouhou pohledávku. Nebo uděláte fiktivní prodej firmy.
U konsolidovaných finančních výkazů by měly být finanční výnosy nula. Protože úroky z půjček dcerám se nebudou počítat. A když půjčuje firma někomu jinému, tak to obvykle nevěstí nic dobrého.
Jak říkám, čistý zisk na konci je pak veličinou, které stojí za to věnovat spíše menší pozornost.
Cashflow výkazy
Provozní cashflow se plus minus musí rovnat té provozní EBITDA. Tedy pokud neděláte ve zdravotnictví se zdravotními pojišťovnami. Tam je pro to nějaký důvod. Ale u většiny firem ne. Provozní cashflow by mělo být kladné. A to tak že výrazně. Pokud není, tak s firmou není něco v pořádku. Minimálně z dlouhodobého horizontu několika let by mělo být v součtu kladné. U developera mám pochopení. Ten čtyři roky platí výdaje a pak vše prodá během jednoho pátého roku. Ale i tam platí, že na delším časovém úseku musí být v provozním cashflow plus. Jinak průšvih.
Zdravá firma má naopak finanční cashflow dlouhodobě záporné. To říká, že vrací více kapitálu, než přijme. Splácí dluhy + úroky, které jsou více než samotné dluhy. To dá rozum. Finanční cashflow rovněž snižují vyplacené dividendy. Žádná raketová věda. Opět by měl platit aspoň ten dlouhodobý pohled. Jinak to je ponzi schéma závislé na novém přítoku peněz od investorů, bank, dluhopisových věřitelů nebo majitelů.
Investiční cashflow by zdravá firma měla mít záporné. Protože to říká, že více investuje do svého majetku, než ho rozprodává. Taky žádná raketová věda.
Celkové cashflow by pak mělo být takové, že provozní cashlow je výrazné kladné a větší než součet záporných finančních a investičních cashflow. Na konci roku pak do firmy více peněz přiteklo než odteklo.
Co má smysl počítat za ukazatele?
Pokud mám nějakou elementární důvěru k finančním výkazům, nebo jsem si je upravil podle výše popsané logiky, tak určitě doporučuji spočítat tyto finanční ukazatele.
Zadluženost na velikost aktiv = (Aktiva-Vlastní kapitál) /Aktiva či Finanční páka = Aktiva/ Vlastní kapitál
DSCR – oblíbený bankovní ukazatel = Provozní zisk nebo EBITDA / (Splátka dluhů + úroky)
Úrokové krytí = Provozní zisk nebo EBITDA / Úroky
ROA = EBIT/ Aktiva – průměrná výše
ROE = EAT/ Vlastní kapitál – průměrná výše
ROCE = EBIT/ (Vlastní kapitál + Dlouhodobé cizí zdroje)
Tyto ukazatele poskytují aspoň základní informace o tom, jestli firma funguje nebo ne.
Závěr
Jak vidíte, tak není úplně snadné a nevystačíte si úplně se sedláckými počty. Hra s finančními výkazy je jako soutěž miss. Každý tam chce být hezký. No a někdy ta krása prostě není úplně přirozená. Umět rozpoznat, co je uměle vytvořené a co má skutečnou fundamentální hodnotu je práce náročná a vyžaduje zkušené oko, mnoho zkušeností a znalostí týkající se podnikání emitentů. Proto čím dál více zastávám názor, že kupovat korporátní dluhopisy přímo by měli lidé, kteří se umí obklopit finančními profesionály, kteří jim poskytnou skutečně nezávislý pohled na dluhopis (tím nemyslím toho, kdo mi ho prodává). A nebo lidé, kteří problematice byznysu a účetnictví rozumí. Pak zde máme ještě emisní podmínky, což je kapitola sama o sobě a také není jednoduchá pro zorientování pro běžného investora.
Na závěr bych chtěl říct, že není chyba v dluhopisech. Dluhopisy jsou perfektní nástroj a velmi dobře plní roli nástroje kapitálového trhu. Takže pokud přijmeme logiku, že nejsme komunisti nebo vyznavači šaría financí, tak prostě musíme dluhopis jako nástroj milovat. Jasně daný výnos a splatnost a navíc jsem dříve na řadě než u akcií. Jenže i zde platí „dobrý sluha, zlý pán“.
Autor je majitelem analytické společnosti Comsense analytics a investiční stratég dluhopisového fondu Fond Českých korporátních dluhopisů SICAV
