Firmy, které se donedávna zabývaly vydáváním dluhopisů, se nyní nacházejí pod celkem silným tlakem, aby změnily svou strukturu financování. Je to logické. Zájem o dluhopisy v celé české společnosti poměrně výrazně upadá v kontextu toho, jak vzrostly úrokové sazby, a tedy i výnosy do splatnosti českých státních bondů. Bezprecedentní růst výnosů do splatnosti českých státních bondů ve skutečnosti měl celkem razantní dopad i na trh s dluhopisy korporátními.
To se projevuje hned několika jevy. Jednak to znamená faktickou zásadně sníženou likviditu korporátních dluhopisů na sekundárním trhu. A to ať je organizovaný či neveřejný. Zkrátka je to tak, že likvidita dluhopisů šla úplně do kopru. Nikdo s tím nic není schopen udělat. To je výsostně makroekonomický faktor, který je daní za razantní zvyšování sazeb.
Tržní hodnota dluhopisů kromě extrémně snížené likvidity šla reálně také významně dolů. Zejména u dluhopisů s delší splatností. A je úplně jedno, zda je emitent kreditně kvalitní firmou. Ceny dluhopisů padly. Existují sice různé kreativní způsoby ocenění dluhopisů, jak tento jev opticky účetně zmírnit, ale reálně ceny jsou dole. A to výrazně. Jestliže výnos do splatnosti 5letého státního bondu byl 0,5 % a teď je i po snížení 4,2 %, tak zde máme rozdíl v IRR nějakých 3,7 %. To v praxi u bondu s čistou 5letou durací znamená, že vám klesla hodnota jeho tržní hodnoty o 16,5 %. A to se bavíme o tržní hodnotě státního dluhopisu. Proč se to tak radikálně neprojevuje? Protože bondy se oceňují v praxi různými způsoby. V modelech DCF se dá hrát s různými proměnnými nebo se dá bond oceňovat za nominál plus alikvótní úrokový výnos atd. Velkou roli nicméně hraje ta durace. Samozřejmě 5letá durace je už dlouhá. Představuje 5letý zerobond nebo bond s delší splatností s průběžně vypláceným úrokem. Například bond s 6 % úrokem a 5letou splatností s ročně vypláceným úrokem má duraci kolem 4,53 v době, kdy je vydán. V takovém případě by se stejný efekt projevil jen cca 14,9 % poklesem tržní hodnoty bondu. To je samozřejmě pořád dost. Tříletý obdobný bond má duraci 2,84. Kdyby měl být konfrontován stejnou logikou, tak je to ztráta tržní hodnoty asi o 8,8 %. A to se tedy vůbec nebavíme o změně kreditní kvality.
Co s tím? V prvé řadě je třeba nepanikařit. Obecně u dluhopisů platí, že pokud ho nechci držet do jeho splatnosti, neměl bych si ho vůbec kupovat. Prodej na sekundárním trhu by vždy měl být situací, která je nějakým způsobem mimořádná. U některých bondů s ní lze počítat jako s bezproblémovou, u většiny však ne. Kromě výše zmíněné likviditní nouze totiž zpravidla nastává problém s kotací na sekundárním trhu, zvláště v tak malé zemi, jako je Česká republika, kde BID/ASK spread i u velice kvalitních bondů dosahuje klidně 4 %. O bondech, které nejsou burzovně obchodované a které mají horší kreditní kvalitu ani nemluvě. Drží-li člověk korporátní dluhopis, tak obecně je dobrou strategií moc nad tím nepřemýšlet, dokud nedojde k triggeru, který vyzývá investora k akci. Co takový trigger je? Jednak to může být porušení emisních podmínek. A pak především platební neschopnost emitenta. Nedej bože insolvenční řízení. V takových případech je už přemýšlení zcela na místě, a hlavně i činy. Pravidlo číslo jedna je získat informace o stavu dlužníka. Hned za tím je požádání o předčasné splacení bondů, přihlášení pohledávek v rámci insolvenčního řízení. Obecně bychom chtěli všechny investory v současné vlně defaultů, která postupně přichází již několik let a nyní se značně zintenzivňuje, nabádat k tomu, aby neztráceli kontrolu nad svými pohledávkami za dlužníky dříve, než je znám skutečný stav věcí. Jakkoliv to může znít nepochopitelně, vždy je lepší se domlouvat s dlužníkem než s finančními predátory snažícími se ovládnout insolvenční řízení. Ti totiž na zájmy ostatních věřitelů nikdy neberou ohled. Zatímco dlužník a věřitel mohou mít zájem společný na to, aby se zatáčka vybrala či případně minimalizovaly škody plynoucí z nárazu pro všechny strany.
Co mají dělat dluhopisoví emitenti, aby se v takové situaci neocitly. V prvé řadě hlídat své cashflow. To je absolutní základ. Současná doba nebude trvat věčně a dříve či později začnou sazby klesat. Pak nastane opět makroekonomicky období příznivé pro ty, kteří současnou situaci přežijí.
Druhým pravidlem je soustředit se na důslednou minimalizaci vedlejších nákladů zvyšující cenu peněz. Nejde pouze o úroky a provize. Ale jde i o náklady na alokaci kapitálu, o náklady administrativní a především jev, který jsme nedávno popisovali v analytickém týdeníku související s frekvencí výplaty úroku u financování projektů bez kladného provozního cashflow. Cashflow projektu vždy musí odpovídat cashflow financování. Je-li to jinak, náklady astronomicky rostou do nebe. Toto je super důležité. A za třetí je třeba velice kvalitně pracovat na investor´s relations. Investoři nyní potřebují ukázat kvalitní informace o činnosti emitentů a finanční producentů obecně. Nikdo je neuchlácholí pár obrázky a zjednodušenými nic neříkajícími výpočty. Za čtvrté je třeba řídit se zlatým pravidlem Cosa nostra a tedy „v málo lidech hodně peněz“. Hodně lidí, znamená velkou režii a nízkou efektivitu. Tedy škrtat, škrtat a škrtat v oblasti zbytečných pracovních úvazků, které nejsou přímo spojené s generováním tržeb.
Za páté bychom velmi důrazně všem doporučili, aby se v současné době plně soustředili na získávání nových ekvitních partnerů. Oč je doba méně příznivá pro dluhopisy a dluh, o to více je reálné nyní získávat silné ekvitní partnery do projektů. Kdy si bude myslet, že vše je stejné jako před pár lety, zažije neblahý osud T-Rexe a spol. Tedy eliminaci z povrchu zemského. Nebo alespoň eliminaci z prostředí kapitálového trhu.
Jak se Vám líbil příspěvek?
K ohodnocení článku klikněte na hvězdy