Nový dluhopisový prospekt skupiny RSBC byl schválen ČNB. Tentokrát pro společnost RSBC Development Financing s.r.o. Za tyto dluhopisy se zaručila společnost RSBC INVEST s.r.o. Pokud chceme zkoumat kreditní kvalitu těchto dluhopisů, musíme patřit mezi zkušenější pozorovatele dluhopisového trhu.
RSBC INVEST je firmou, která vznikla v prosinci 2018. Vlastníkem této společnosti od samého začátku je RSBC Real Estate (původní název RSCB nemovitostní). Ta vlastní 100 % v RSBC INVEST, tedy ručiteli těchto dluhopisů. Vlastníkem RSBC Real Estate je pak RSBC Holding a.s. Abychom dohledali skutečného UBO, tak musíme jít až do registru skutečných majitelů, kde je uvedeno, že nepřímým majitelem této firmy je Robert Schönfeld, kterého bychom samozřejmě jako vlastníka čekali. Tento milovník hudby a houslista o sobě tvrdí, že je šlechtického původu a také operuje se svými mezinárodními zkušenostmi. Například v rozhovoru pro týdeník Euro v roce 2013 tvrdil, že jako poradce spolu se společností Matrix Group asistoval u raisu kapitálu do singapurského REIT fondu ARA Pan Asia REIT v řádu stovek milionů dolarů. Těžko hodnotit tyto aktivit, zvláště, když jsou již takhle staré a prakticky o žádném ze subjektů, které Schönfeld tehdy zmiňoval, nelze dohledat více informací. Asi ani nemá smysl se zaobírat údajným šlechtickým původem samotného Schönfelda. Na konci středověku bylo v Českém království asi 40 000 lidí se šlechtickým statutem. Šlechtické rody byly méně významné i ty významnější. Rod Schönfeldů rozhodně žádná historická autorita dosud neoznačila za podstatný z hlediska vývoje českých dějin. Ale není to podstatné. Šlechtictví v Čechách skončilo se založením Československé republiky roku 1918 a za druhé z hlediska toho, že si někdo půjčuje peníze, není podstatné, kdo byl jeho předek před desítkami či stovkami let. Hodnotit budeme čistě Schönfelda a jeho společnost. Zarážející na první pohled ovšem je, že Schönfeld se svým údajným šlechtickým původem marketingově operuje.
Ručitel za dluhopisový program RSBC INVEST je firma, která sama o sobě vznikla za účelem vydávání dluhopisů a poskytování financování skupině RSBC. Na konci roku 2020 měla tato firma bilanční sumu 952,5 milionu korun na konsolidované úrovni směrem dolů. Z toho uváděla nějakých 748 milionů v nemovitostních investicích. Řádově tato firma měla asi 110 milionů v různých pohledávkách mimo svůj konsolidovaný celek. Víme, že částku 86,2 milionu korun půjčila RSBC Capital. To je taková firmička, která měla záporný vlastní kapitál 17 milionů při bilanční sumě 492 milionu v březnu 2021 a 439 milionů na oběžný aktivech a která zveřejňuje super zkrácenou rozvahu na justici. Tedy dost hustý. To je celkem dost, když vezmeme v potaz, že je to přes 40 % hodnoty vlastního kapitálu.
Ten dosahuje 265 milionů ke konci roku 2020. Ovšem musíme si jasně říct, že nevznikl zrovna organicky. Evidentně vzešel přes kapitálové fondy a nikoliv přes nerozdělený zisk. O aplikaci účetní temné magie svědčí jedna stopa. A to je odložený daňový závazek ve výši 50 milionů korun. Při standardní sazbě DPPO se bavíme o tom, že byl touto formou navýšena hodnota vlastního kapitálu o více než 263 milionů korun. Tedy prakticky celý vlastní kapitál, který skupina má. Přeloženo do češtiny. Skupina RSBC žádný standardní vlastní kapitál nemá. Veškerý byl vyroben čistě pomocí účetního triku, o čemž svědčí právě existence odloženého daňového závazku. Kdyby tam totiž odložený daňový závazek nebyl, tak je to důkaz o tom, že nedošlo k přecenění hodnoty aktiv a závazků v rozvaze. Tímto jednoduchým trikem si ručitel emitenta vyrobil vlastní kapitál přes 260 milionů. Firma samozřejmě bude argumentovat tím, že ve skutečnosti posudky skutečně ukazují, že firma má takovou hodnotu, jakou má mít. A budeme poslouchat argumenty o auditorovi z Velké čtyřky apod. Ale je to nesmysl. Toto se prostě nedělá, pokud chcete působit seriózně na investory! Tečka. O tom se vůbec nebavme. Není v tom špetka kultury finančního výkaznictví. Standardní firma vytváří vlastní kapitál jiným způsobem. Buď jasně prokázaným původem vloží do firmy základní kapitál, nebo poskytne příplatek mimo základní kapitál nebo v optimálním případě vytvoří zisk. A to se v případě RSBC INVEST nestalo.
Zato si dal někdo záležet, aby účetně firma nevypadala na první pohled předlužená. Což by ostatně evidentně byla, pokud by k této operaci nedošlo. Dluhů měla totiž firma na konci roku 2020 za 636 milionů. Ve stejném roce firma dosáhla obratu z nájmu nemovitostí ve výši 52 milionů, přičemž EBITDA (NOI) byla jen kolem 32 milionů korun. Zejména díky finančním nákladům pak celá skupina RSBC INVEST skončila ve ztrátě. Firma dokonce generovala záporné provozní cashflow ve výši -25 milionů korun. RSBC Invest jako ručitel dlužil na konci roku 2019 asi 339 milionů korun z dluhopisů, přičemž u těchto dluhopisů bylo zřízeno zástavní právo ve prospěch agenta pro zajištění České spořitelny. Zároveň dlužil RSBC INVEST i prostřednictvím bankovních úvěrů 248 milionů korun od banky Moneta, z nichž oba byly zajištěné závazky vůči bance. V rámci tohoto úvěru byl zastavený skladový areál REDA. Jednalo se o dva úvěry, jeden revolvingový na 60 milionů a druhý investiční na zbývající částku přes 7,47 milionu EUR. Sama RSBC INVEST přiznává, že bankovní úvěry jsou zajištěny do 75 % LTV. Čím tedy chce ručit za závazky RSBC Development Financing? Tohle jsme úplně nepochopili.
Pak je docela zábavné sledovat, co za podivuhodné transakce se vlastně ve skupině ručitele RSBC INVEST odehrává. Tak například v roce 2020 nakoupila RSBC INVEST podíl ve společnosti Nidelva za 10 milionů od RSBC Činžovní domy s.r.o., aby pak v tom samém roce podíl ve společnosti Nidelva prodala do Schönfeld & Co Nemovitosti SICAV za 13,2 milionu korun. Zároveň platí za poradenství 6 milionů do RSBC Advisory, za účetnictví do RSBC Tax and Accounting Services. Co na to říct? Asi jenom, že ačkoliv má pan Schönfeld modrou krev a lepší původ než my plebejští smrtelníci, tak tady se chová, jak kdyby mu čouhal půlmetrový stvol slámy z bot.
Jinak k samotnému emitentovi RSBC Development Financing. Původním názvem se jedná o firmu RSBC Hybešova a na konci roku 2020 měla tato firma bilanční sumu 56,8 milionu korun. Zůstatková cena dlouhodobého hmotného majetku byla 41,5 milionu korun v nemovitostech, nicméně před odpisy to bylo 119 milionů korun. Dalo se tedy usuzovat, že tržní hodnota nemovitostí v tomto případě bude značně odlišná od té tržní. V takových případech se dá očekávat tržní vyšší než účetní, což ale s sebou nese LCGT problém při případném asset deal exitu. Firma dlužila ke konci 2020 21 milionů, přičemž z toho 18,9 milionu propojeným osobám. Vlastní kapitál 35 milionů byl prakticky ze 100 % tvořen kapitálovými fondy. EBITDA společnosti se pohybovala kolem 5 milionů a obrat necelých 12 milionů. Ve firmě do května 2021 působil jako společník investiční fond Generali Investments CEE. Nicméně v roce 2021 došlo k prodeji nemovitosti (Millenium center) do rukou Fakultní nemocnice u sv. Anny v Brně (šéf Pavel Ivanyi) na adrese Hybešova v Brně a finanční situace emitenta se dramaticky změnila. Ten prodejem získal 180 milionů korun. V roce 2021 už víme, že půjčil 220 milionů korun do společnosti MP Kolbenka. A to ze zdrojů, které mu poskytl investiční fond Generali Investments CEE. Tím se emitent dostal do pozice věřitele projektu řízeného společností Masák & Parner (další emitent dluhopisů mimochodem), která emitentovi svůj podíl v projektu zastavila, plus zástavním právem k nemovitostem ve společnosti MP Kolbenka. Jenomže pak došlo k přesunu majetků v případě MP Kolbenka do Ballota property a do hry vstoupila Raiffeisen Leasing, která půjčila 135 milionů. Obecně je celý osud dluhopisů RSBC Development Financing hodně spojen s osudem projektu MP Kolbenka, který dělá RSBC ve spolupráci s architektem Jakubem Masákem a jeho společností.
Emitent uvádí k 30.9.2021 následující finanční údaje. Celková aktiva ve výši 244,2 milionu korun. Z toho přes 220 milionů v dlouhodobých pohledávkách – MP Kolbenka zcela zásadně. Vlastní kapitál uvádí ve výši 129 milionů korun. Dluhy činily tedy nějakých 115 milionů korun. Když vezmeme v potaz, že dluhopisový program je na 20 milionů EUR, tak to tedy není zas taková sláva.
Emitent se zavázal k dodržování závazku limitu zadlužení přes LTV na hodnotě 0,8, ale nadefinoval si to v emisních podmínkách dost divokým způsobem, protože hovoří výslovně o hodnotě aktiv. A pokud jeho aktiva tvoří ze 220 milionů půjčka, tak je to docela složitá pozice. Ostatní covenanty jsou spíše symbolického charakteru. Nejsme toho názoru, že by se jednalo o nějak striktní emisní podmínky, protože zásadně neomezují účel ani střet zájmů, ani nestanovují tvrdé informační povinnosti. Každopádně je zde určitá snaha nedělat to úplně špatně. Je vidět, že skupina RSBC přistoupila na určitý kompromis a snažila aspoň částečně emisní podmínky neudělat zcela vulgárním způsobem.
Z aktivit, které skupina RSBC má, je tato část jejích aktivit spíše tou kvalitnější částí. Dluhopisový program není z našeho pohledu žádný zázrak, protože je v něm spousta seniornějších věřitelů před dluhopisovými věřiteli. Na RSBC nám asi nejvíce vadí nesmírně složité finanční struktury, které jsou mimořádně nepřehledné pro věřitele. RSBC by měla výrazně zjednodušit své aktivity, aby běžný dluhopisový věřitel měl šanci aspoň základně rozpoznat podstupované kreditní riziko. A rozhodně by měla přestat používat přecenění hodnoty aktiv a umělé zvedání vlastního kapitálu u ručitele. Tyhle záležitosti jsou RSBC toxické a není nic zdravého. Na druhou stranu dluhopisová emise to není nejhorší na českém trhu. Pokud nabídne investorům dostatečně vysoký výnos reflektující jejich podřízenou pozici, tak si právo na existenci na dluhopisovém trhu zaslouží.
Sice má modrou krev, ale jeho bondy žádná elita nejsou
