Dneska ráno jsem si přečetl komentář jednoho experta, který obráží jednu konferenci za druhou, kde komentuje jeden významný akciový titul stylem, že se nemohu ubránit dojmu, že dotyčný se ani neseznámil se základními informacemi o této firmě a oboru, ve kterém působí. Nebudu raději příliš konkrétní, protože necítím potřebu dotyčného ponižovat na jeho vlastní neznalosti. Ovšem uvědomil jsem si, že odborná média v ČR poslední dobou přeci jen trochu zanedbávají téma akcií. To je i náš případ ve Finsider.cz . My jsme sice letos komentovali zejména některé technologické akcie , rozebírali nevýhody pasivního investování, relativně detailněji rozebrali propíranou NVIDIA a každý týden přinášíme dost dat z akciového trhu, ovšem cítíme jako jistý dluh našim čtenářům trochu komplexněji sdělit náš názor na aktuální situaci na akciovém trhu. Dnes se o to v kostce pokusím. Jednoduché sdělení však ode mě nečekejte, protože to není tak jednoduché, aby se to dalo shrnout do jedné věty.
Akciový trh aktuálně reprezentuje přibližně 34 tisíc veřejně obchodovaných titulů se souhrnnou tržní kapitalizací cca 133 tisíc mld. USD.
Téměř polovina hodnoty všech akcií se nachází ve Spojených státech. Ačkoliv má americký trh pověst poměrně koncentrovaného trhu díky největším titulům, tak je paradoxně méně koncentrovaný než řada dalších trhů. Ovšem čísla jasně ukazují, že váha nejhodnotnějších firem v Číně, Japonsku a Indii je mnohem menší než ve Spojených státech. Ale třeba tradiční trhy v Evropě mají také velmi vysokou koncentraci hodnoty v několika málo titulech. To platí zejména o Francii. Extrémní koncentrace hodnoty je pak v Saudské Arábii, kde dominuje velmi specifické Aramco, nebo v Dánsku, kde zase zásadně dominuje Novo Nordisk. To sledujeme i u řady menších trhů, které v TOP 20 nejhodnotnějších trhů nejsou.
Akciový trh v USA je skutečně dominantní. Je to dáno více faktory. Obrovské množství veřejně obchodovaných firem, průměrná obrovská kapitalizace. To vše pramení z toho, že americká ekonomika je v akciovém smyslu tou vůbec nejtradičnější a v řadě ohledů i nejkonzervativnější a nejdůvěryhodnější s ohledem na pravidla, které musí americké veřejně obchodované firmy dodržovat.
Průměrná hodnota burzovně obchodované firmy v USA je 4x větší než v Číně nebo Japonsku. A 2x větší než např. v Německu. Ale tato čísla je třeba brát s rezervou. Pokud máte v USA 6269 burzovně obchodovaných firem, tak hodnotu 10 mld. USD tržní kapitalizace jich překračuje 762. A přitom průměrná hodnota je 10,27 mld. USD. Hodnotu 100 mld. USD pak překračuje v USA 99 firem. To je samozřejmě neuvěřitelné množství firem s takto astronomickou hodnotou. Mimo Spojené státy je firem s hodnotou nad 100 mld. USD 69. 17 firem na planetě má pak hodnotu nad 500 mld. USD. Z nich pouze dvě nejsou z USA. Konkrétně pak dva klíčoví hráči svých oborů. Saúdská firma Saudi Aramco, nejvýznamnější ropná společnost na planetě. A druhou pak tchajwanská TSMC, nejvýznamnější výrobce polovodičů na planetě.
Pokud se budeme bavit o globálních valuačních ukazatelích akcií, tak průměrná hodnota veřejně obchodované firmy je nyní na hodnotě 2,11 ukazatele P/B. Tedy průměrně se firmy obchodují za tento násobek účetní hodnoty vlastního kapitálu. Zase nám to zas tolik neřekne. Je obecně známo, že finanční instituce konvergují v tomto směru k hodnotě 1,0. To platí zejména o bankách. A jak klesá význam bank na globálních akciových trzích, tak to zásadně mění hodnotu tohoto ukazatele. Zatímco v bankovnictví je tento ukazatel na 1,21 na globální úrovni, tak obor polovodičů je na 7,37 násobku, software pak na 6,54 násobku.
Pohled skrze jednotlivé industrie na valuaci taky může poskytovat trochu zavádějící pohled v případě některých oborů. Nejhodnotnějším sektorem na akciovém trhu je industrie výrobců softwaru, ovšem ono je třeba to brát trochu s rezervou, když z 16 251 mld. USD hodnoty tvoří jen společnosti Microsoft 3 394 mld. USD, Alphabet 2 270 mld. USD a Meta platforms 1 280 mld. USD. To máte váhu 3 firem 42,7 % v oboru, kde je 1938 veřejně obchodovaných firem. Stejný problém nalezneme i v jiných sektorech.
Na akciovém trhu se zrodilo několik silných superkorporací. Jsou to firmy, které si jedou svou vlastní ligu. A nelze s nimi prakticky nic srovnávat. Jsou to společnosti, do jejichž akcií se koncetruje takové astronomické bohatství finančních trhů, že je to strašně obtížně představitelné. Až nesmyslně abstraktně absurdní číslo. To ovšem neznamená, že pro to neexistuje žádné ekonomické opodstatnění. Určitá logika za tím je, stejně jako jistá míra totální absurdity. Obhajovat to lze stejně jako se tomu vysmívat a vyvracet to jako nelogické. Já to dneska beru především jako důkaz toho, že kapitálový trh je nějaká forma vyvíjejícího se systému, kde neexistuje žádná spolehlivá forma řádu nebo pravidel, na které by bylo možné spoléhat. Do jisté míry je to takový organický chaos, u kterého se možná mohou finančníci tvářit, že ho chápou a rozumí, ale pravda je taková, že nikdo nepopsal řadu let zpátky současnost tak divoce, jaká je dnešní realita. 10 nejhodnotnějších firem na planetě má tržní kapitalizaci bezmále 20 000 mld. USD. To je 15 % hodnoty všech světových akcií. To jsou vážně neuvěřitelná čísla.
Firmy, které si jedou samostatnou ligu, jsou následující:
- Microsoft
- Apple
- NVIDIA
- Alphabet
- Amazon
- Saudi Aramco
- Meta platforms
Každá z těchto firem je značně unikátní. Microsoft je asi nejmocnější firmou na planetě díky naprosto neuvěřitelnému množství zákazníků a rozsahu svých služeb a postavení na trhu, jaké má. Apple si ze svých mobilních zařízení vytvořil téměř vlastní náboženství. NVIDIA ovládá trh s aktuálně nejdůležitější komoditou výpočetní techniky, což jsou GPU procesory. Alphabet a Meta se přetvořily v nejmocnější mediální společnosti, když opanovaly internetovou reklamu. Amazon se stal technologickým konglomerátem s přesahem s obrovským R&D a astronomickými tržbami z prodeje zboží. A Saudi Aramco je vlastně státní společnost, u které se obchoduje jen velmi malá část akcií, ale představuje defacto drtivou část moci jednoho z významných světových států a nejkoncentrovanější vliv na trh s ropou na této planetě. V podstatě se dá říct, že bez Aramco by nebyla Saúdská Arábie. Nikoliv Aramco bez Saúdské Arábie. Srovnávat cokoliv s těmito sedmi firmami je vlastně nesmysl.
Pak jsou tu další extrémy, které je třeba také pojmenovat. Jsou to dvě farmaceutické společnosti Eli Lilly a Novo Nordisk. Ty odpálilo do astronomických výši v posledním roce téma boje s obezitou skrze léky na cukrovku.
Jak se změní valuace jednotlivých oborů, když vyřadíme opravdu extrémní valuace akciového trhu? Dost zásadně. Když si vyřadím z valuace firmy s kapitalizací nad 500 mld. USD, tak dojdu k následujícím hodnotám.
Průměrné P/B globálního akciového trhu klesne z 2,11 na 1,82. Průměrné P/E pak klesne z 15,77 na 14,16. To jsme ale vyřadili nějakých 17 titulů s hodnotou nad 500 mld. USD. Plus jsem si dovolil vyřadit na té spodní hranici cokoliv pod 50 mil USD, protože jsem nechtěl, aby nám výsledky zkreslovaly příliš malé firmy. Tím klesl počet firem na nějakých 31 tisíc. A pořád zde zůstalo cca 82 % hodnoty celého akciového trhu.
Zde už si můžeme dovolit hodnotit jednotlivé trhy. Vidíme, že jsou obory, které jsou dražší, stejně jako ty, které jsou vlastně celkem levné. Levné samozřejmě neznamená automaticky výhodné, stejně jako drahé automaticky to nevýhodné. Obor telekomunikací je s největší pravděpodobností levný právem, stejně tak obory typu těžby uhlí. Naopak je asi v pořádku, že jsou dražší polovodiče nebo softwarové firmy.
Ty samé informace nám dává pohled skrze geografii. Americký trh je dražší i po těchto úpravách, ale zas tam je úplně jiná váha oborů než např. v Číně nebo Japonsku.
Problematický je dnes pohled na akcie skrze dividendový výnos, pokud řada firem začala realizovat zpětný odkup svých akcií namísto vyplácení dividendy. Tímto ukazatelem také už nemůžeme trhy posuzovat.
Jsou tedy akcie drahé nebo levné?
Jednoduchá otázka, složitá odpověď. Musíme totiž vzít v potaz i další faktory. A to je například hladina úrokových sazeb. Polovinu hodnoty všech akcií tvoří americké akcie. Když odfiltrujeme ty nejdražší a nejméně hodnotné, tak je to přibližně 40 %. 5letý americký státní dluhopis nese nějakých 4,4 % ročně. To je výrazně nadprůměrná hodnota posledních let. Říká to, že peníze jsou vlastně celkem drahé. V takové situaci by měly být akcie spíše levnější než dražší, protože by významná část kapitálu měla téct právě do dluhových cenných papírů nejnižšího kreditního rizika. Jenomže se tak moc neděje. Celý americký veřejně obchodovaný dluh totiž dosahuje nějakých 26 815 mld. USD, což je jen 41 % hodnoty veřejně obchodovaných amerických akcií. Třeba v případě extrémně zadluženého Japonska je to ale jinak. Tam je větší trh se státními dluhopisy než ten akciový, přestože je to třetí největší akciový trh na planetě. Čínský veřejně obchodovaný státní dluh je však více než 3x menší, než je akciový trh. V případě zemí, jako je Francie nebo Německo, je to mírně ve prospěch akciového trhu proti tomu dluhovému.
Zkrátka tyto teoretické poučky, o kterých se dlouhá léta psalo v učebnicích, fungují jen částečně.
Já osobně se přikláním především k tomu závěru, že akciový trh je výrazně deformován iracionalitou účastníků realizujících významné objemy obchodů. To jsou především indexová ETF, které nakupují, aniž by analyzovaly, co vlastně kupují. To vytváří určitá sebenaplňující se proroctví a masívně zrychluje pohyb tržní hodnoty akciových titulů u těch s nejvyšší kapitalizací. Zároveň to vede k tomu, že významná skupina akciových titulů je zcela opomíjena.
Určitě existuje celá řada velmi kvalitních akciových titulů s dobrou ekonomikou i postavením na trhu, které drahé nejsou ve smyslu multifaktoriálního pohledu na jejich hodnotu. Nicméně cesta k těmto titulům rozhodně nevede přes vytváření pozic v geografických či sektorových ETF. Je k tomu zapotřebí velmi pečlivý stockpicking a detailní znalost jednotlivých titulů a oborů, ve kterých tyto firmy působí.
2 Komentáře
všeobecně souhlas, ale otázkou je zda je možné využít stockpicking v případě retailového nebo affluent investování. Vycházím z toho, že indiviuální investování není pro každého (čas, znalosti, a hlavně objem investic). A bohužel správců, kteří by překonávali benchmark např. z realativně široké indexu typu MSCI World, kde se jejich schopnosti analyzovat a predikovat mohou realizovat a nabídli mi něco jiného než zahuštění Mag7 mnoho není.
osobně bych byl rád, pokud by výsledky SPIVA vypadali jinak ale ani v Covidu ani při rally nevidím nadvýkonost aktivních správců (čest vyjímkám).
Nevidím v případě stockpickingu zas až tak zásadní finanční bariéru. Myslím si, že se to dá realizovat i s poměrně malými penězi nákladově efektivně. Ovšem je to zejména časově náročné a vyžaduje to orientaci v oboru, ve kterých firmy podnikají. Proto ho obecně doporučuji těm, kteří se pohybují pracovně ve stejném oboru jako firmy, do kterých investují. Dobře to funguje např. lékařům nebo lidem pracujícím v IT, že chápou lépe konkurenční výhody a postavení na trhu firem v IT nebo pharma. Fondy s benchmarky si nemohou dovolit dlouhodobě zaostávat za indexy a proto se od nich raději vzdalují málo. Krátkodobě to má nějaký efekt pozitivní, ale dlouhodobě je to horší. Tak jsou nastavené motivace ale bohužel i očekávání řady klientů. Kdyby k tomu i ti klienti přistupovali tak, že neočekávají výsledky během 6 měsíců až 1 roku, tak by to měli ty správcovské firmy jednodušší v tomto směru.