Trh českých korporátních dluhopisů je mrtev

Ti, kdo sledují mojí analytickou činnost delší dobu ví, že velkou část své profesní kariéry jsem spojil jako analytik s dluhopisy. Na dluhopisovém trhu se pohybuji cca od roku 2010 a leccos jsem už viděl v různých rolích. Je jasné, že vývoj dluhopisového trhu prochází nějakým přirozeným vývojem. Korporátní dluhopisy v ČR začínaly především jako nástroje větších firem, které s nimi cílily na profesionální správce majetku z řad dluhopisových fondů. Jakmile se ukázalo, že je možné dluhopisy distribuovat prostřednictvím retailové finanční distribuce přímo do rukou koncových investorů z řad fyzických osob, astronomické množství firem zavětřilo, že je zde nějaká šance dostat se rychle a snadno ke kapitálu. 

Díky cenným radám některých právníků se stalo z procesu vydávání dluhopisů něco velmi administrativně automatického a Česká republika se stala továrnou na dluhopisové emise a prospekty. Proč máme pořád tolik dluhopisů na trhu a proč ani v době, kdy úrokové sazby byly vysoké (a stále ještě jsou), nedošlo k výraznějšímu poklesu nabídky dluhopisů? Pojďme si rozebrat jednotlivé segmenty českého korporátního dluhopisového trhu.

Dluhopisy pro profesionální investory

Pokud se bavíme o profesionálních investorech, tak máme na mysli zejména velké správce podílových fondů, které korporátní dluhopisy nakupují. Takových fondů je v ČR reálně hrstka a stojí za nimi několik českých bank. Tyto fondy mají zcela oprávněný strach z kreditního rizika u korporátních dluhopisů. A také mají možnosti sáhnout po obrovském množství korporátních dluhopisů v zahraničí. Při své velikosti nemají potíže poradit si i s měnovým rizikem skrze zajišťovací deriváty. Problém těchto fondů je, že navzdory obrovské nabídce dluhopisových emitentů v ČR je jich opravdu úplné minimum, které by splňovaly následující podmínky:

1. Reportovali by finanční výkazy ve formátu IFRS na konsolidované úrovni
2. Měli by dostatečně dlouhou historii, která by prokázala funkční obchodní model a stabilitu hospodářských výsledků
3. Kvalitní zajištění majetku, které by snižovalo kreditní riziko dluhopisových věřitelů
4. Robustní rozvahu s vysokým podílem zdravě vytvořeného vlastního kapitálu skrze nerozdělený zisk, která by dávala dobré naděje nízký loss given default
5. Jednalo by se o burzovně obchodované dluhopisy.
6. Velmi kvalitní a striktní covenanty v emisních podmínkách, které výrazně svazují emitentovi jeho manévrovací prostor srovnatelné s těmi, které jsou v bankovních úvěrech
7. Ve zcela optimálním případě má emitent i investiční rating od jedné z top ratingových agentur

Zvláště poslední 5. podmínka představuje celkem zásadní regulatorní problém, protože většina velkých fondů na korporátní dluhopisy je UCIT konstrukce, tzn. musí 90 % svého majetku investovat do burzovně obchodovaných nástrojů. Jestliže spravujete peníze cizích lidí z pozice investiční společnosti, tak si zkrátka nemůžete dovolit kupovat úplně cokoliv, pokud si chcete zachovat dobré jméno. Ke každému nákupu dluhopisů by se měla dělat vstupní analýza emise, vyhodnocení kreditního rizika emitenta a také konfrontovat podstupované riziko s očekávaným výnosem a možnou ztrátou likvidity na instrumentu. České fondy nemají dostatek cenných papírů z kategorie korporátních dluhopisů, které by toto splňovaly. 

Určitým mezistupněm jsou dluhopisy sice kvalitní, ale bez toho, aniž by byly burzovně obchodované a účtovaly emitenti v IFRS. Tato zóna to má docela těžké s úpisem, ale i zde platí, že kvality je skutečně pomálu. 

Dluhopisy určené pro širokou veřejnost

Dnes se bavíme zejména o dluhopisech dvojího typu. Tím prvním jsou bondy s prospektem schváleným ČNB a bondy s podlimitní emisí do 1 milionu EUR. 

Prospektované bondy nejsou dnes žádná věda. Zvláště za předpokladu, že dluhopisy budete vydávat na novou prázdnou schránku, která do té doby nic nedělala. Napsat a schválit takový prospekt opravdu není složité. Ale je to něco, co by ve slušné společnosti vlastně vůbec nemělo vznikat. S jednou jedinou výjimkou. A to je situace, kdy sice napíšete takový prospekt na čerstvě založenou firmu, ale veškeré záruky za kreditní riziko v případě takové firmy převezme již ekonomicky funkční podnik.  

Dluhopisový prospekt má tu výhodu, že je zdrojem informací o emitentovi. Často poměrně kvalitním. To je jeho hlavní výhoda a smysl. Proto rozhodně dává smysl ho detailně číst. Od kvalitních dluhopisů s prospektem se dnes očekává především toto:

1. Kvalitní informace o podnikatelské činnosti emitenta, a to ideálně ve formě prokázání schopnosti generovat kladné provozní hospodářské výsledky i pozitivní provozní cashflow na delším časovém úseku, jenž plyne z kvalitního postavení na trhu
2. Kvalitní finanční pozice dluhopisového emitenta, která je postavená na kvalitně vytvořeném vlastním kapitálu, jehož faktická ekonomická existence se zakládá na skutečné tržní hodnotě aktiv emitenta a skutečné tržní hodnotě goodwillu, který emitent kontroluje.
3. Jasná schopnost emitenta řádně plnit dluhovou službu postavená na standardních finančních analýzách typu DSCR
4. Transparentní a především smysluplná cena peněz.
5. Transparentnost v podobě informačních povinností v závazcích v emisních podmínkách.
6. Omezení nakládání s majetkem emitenta jakožto povinnost v závazcích v emisních podmínkách
7. Transparentní informace o stávajících pohledávkách a závazcích
8. Závazek přistoupit na limit zadlužení, který je postaven na finančním ukazateli, jenž vyhovuje oboru, ve kterém emitent působí.
9. Jasné informace o vlastnické struktuře
10. Smysluplná informace o využití finančních prostředků z emise/programu dluhopisů a následný závazek v emisních podmínkách tak skutečně učinit. 

Troufám si tvrdit, že 90 % schválených prospektů ČNB nesplňuje více než 3 z těchto 10 požadavků. Většina těch, co to dokáže, zvládne možná bod 1 a bod 7 a bod 9. A to je samozřejmě zoufale málo. Drtivá většina dluhopisových emisích schválených ČNB nesplňuje kvalitně více než jeden nebo dva body. Důležité jsou ale všechny. A ani u emitenta, který splňuje všech 10 bodů, bych si netroufal říct, že se jedná o relativně bezpečnou investici bez rizika. Kolik firem splní všech 10 bodů? Bavíme se o nižších jednotkách procent celého trhu. Tedy o pásmu řádově 0-4 % dluhopisových emitentů, kteří mají schválený dluhopisový prospekt.  

Hledat emitenta, který by splňoval 10 bodů z výše uvedeného seznamu mezi těmi, co vydávají dluhopisy bez prospektu, je činnost asi podobně naivní, jako hledat velké bílé žraloky v Lipně. Prostě tam nejsou.  

Silnější než závislost na heroinu

Cena kapitálu z vydaných dluhopisů je velké téma. Mnohem větší, než jaké si většina lidí uvědomuje. Pokud nemáte funkční obchodní model, který by generoval kvalitní cash pro průběžné splácení úroků, k čemuž se drtivá většina emitentů uchyluje, musíte vyplácet úroky z půjčených peněz. A o to méně jich můžete použít v samotném podnikání. 

Většina lidí vnímá cenu peněz dluhopisu přes výši vypláceného úroku. Pokud například emitent vyplácí 8 % ročně, tak se investoři naivně mohou domnívat, že výsledná cena kapitálu se pohybuje poměrně blízko této hodnoty. Pokud například náklad na distribuci 5letého bondu je kolem 8 % all in vč. odměny obchodníka s cennými papíry, tak to vychází na rok splatnosti řádově 1,6 %. Optikou většinového uživatele jste někde do cca 10 % nákladu na peníze all in. 

Jenomže, když emitent nemá průběžný zdroj provozního cashflow, protože investuje prostředky do něčeho, co mu dosud pravidelné průběžné kladné cashflow negeneruje, je nucen použít půjčené prostředky na výplatu průběžných výnosů. A to je diametrálně odlišná situace.  Počítejte selským rozumem se mnou. 5letý dluhopis. Reálně ho 3 měsíce minimálně prodáváte. Potřebujete mít prostředky minimálně měsíc před splatností připravené k výplatě investorů. Tedy ne pětileté peníze pro emitenta ale peníze, které má půjčené na 4 roky a 8 měsíců v nejlepším případě. Tedy 56 měsíců. Úroky dá na stranu z výše emise. Dejme tomu, že mu rychlostí úpisu vznikla povinnost zaplatit úroky za cca nějakých 58,5 měsíce. To jsou úrokové závazky 39 %. K tomu máte náklady na úpis 8 %. Dejme tomu 3 % výše úpisu sebere další administrativa a režie na straně emitenta. To znamená, že můžete k podnikání použít řádově 100 %- 39 % – 8 % – 3 % = 50 % prostředků z dluhopisů, které prodáte. Jednoduchá slovní úloha. Kolik musí být vaše roční zhodnocení kapitálu, abyste z 50 % za 56 měsíců udělali 100 % a mohli řádně vrátit peníze věřitelům? Odpověď je jednoduchá. Je to 16,01 % ročně. A to jste vy jako podnikatel ještě nic nevydělali. 

Proč firmy vůbec takové dluhopisy vydávají? Má odpověď je následující. 

Neumí počítat. Jsou to ekonomičtí diletanti bez schopnosti finančně řídit své firmy. 

Někteří se už počítat naučili a zjistili tuto strašnou skutečnost, ovšem jejich přežití se na těchto finančních tocích stalo závislé a vyrábí si uvnitř svých korporací ponzi schémata, které postupně zcela nekompromisně likvidují jejich finanční pozici do reálného záporného vlastního kapitálu. 

Co s trhem, kde většina trhu má cenu kapitálu řádově 15 %+? Nic. Ten trh je v zásadě už teď mrtvý, není mu pomoci. Na této planetě není síla, která by trh českých korporátních dluhopisů mohla spasit. Je to trh, kde drtivá většina účastníků přijde o většinu peněz, které investovala. A teprve poté možná začneme stavět trh nový na zkušenosti, které domácí investiční trh udělá. Za peníze z dluhopisů si lze koupit strašně hodně moc pozornosti v médiích, reklamy a další laciné a plytké propagace, kde vaši “hlavní ekonomové” či “analytici” budou chodit do televizí komentovat prakticky cokoliv. Jen ne to, co souvisí s hospodařením vaší firmy, protože o tom zarytě mlčí.