Růst dluhopisových výnosů z posledních měsíců je obecně špatnou zprávou pro ceny rizikových aktiv. Ačkoliv centrální banky zřejmě nedopustí raketový nárůst ceny peněz, přesto se stojí zamyslet nad tím, jaké investice v takovém scénáři preferovat a kterým se naopak vyhnout.
Pokračování současného růstu výnosů na trhu Spojených států rozhodně nelze vyloučit. Přispívají k tomu vyhlídky na rychlé ekonomické oživení nastartované velmi uvolněnou fiskální a měnovou politikou. Ve chvíli, kdy se ekonomika otevře, dojde pravděpodobně k realizaci nyní odkládané spotřeby, když lidé vezmou restaurace, cestovní kanceláře a obchodní centra útokem, což by se mělo projevit v růstu cen.
Výnosy střednědobých a dlouhodobých státních dluhopisů se přitom odvíjí od reálného ekonomického růstu a očekávané inflace. Pokud tedy Fed výrazněji nezasáhne, lze očekávat, že by nadále mělo docházet k postupné normalizaci výnosů. Hlavní neznámou je však tempo tohoto vývoje.
Podobná situace je i v ČR, kde již centrální banka signalizuje možné navyšování základní sazby. Důvodem jsou pochopitelně inflační tlaky, které jsou u nás vyšší než v rozvinutých ekonomikách. To je způsobeno stále pokračující konvergencí ČR směrem k Západu. Dohánění cenové hladiny bohužel probíhá především skrze inflaci, neboť koruna je nadále poměrně silně překoupená vzhledem k historickému kurzovému závazku ČNB, což brzdí její posilování.
Dlouhodobé dluhopisy v ohrožení
Růst úrokových sazeb by značně uškodil zejména dlouhodobým dluhopisům, které jsou na změny tržních výnosů citlivější. To je patrné na následujícím grafu, který vykresluje historický vývoj výnosu českého 10letého státního dluhopisu a dvou dluhopisových fondů.
Výkonnost fondů Sporoinvest a NN Int. Czech Bond (levá osa) v závislosti na vývoji 10letého státního dluhopisu ČR (pravá osa)
Sporoinvest, který se zaměřuje na dluhopisy s velmi krátkou splatností, na pohyby tržních výnosů téměř nereaguje. NN (L) International Czech Bond je naopak na vývoj dluhopisových výnosů velmi citlivý, když při jejich poklesu silně roste. V posledních měsících je pak fond v důsledku nárůstu výnosu 10letého státního dluhopisu logicky pod tlakem. Je to dáno jeho zaměřením na bondy s dlouhou splatností, když durace portfolia dosahuje téměř hodnoty 7.
Pokud by se tedy realizoval scénář pokračujícího nárůstu výnosů, investoři by se měli zaměřovat zejména na dluhopisy s kratší splatností, které nebudou tímto vývojem bezprostředně zasaženy, a naopak dlouhodobě by z prostředí vyšších úrokových sazeb profitovaly.
Negativní scénář pro akcie
Pokračující nárůst výnosů na dluhopisech by byl obecně špatnou zprávou pro akciové trhy. Podle nedávné studie Fidelity by nárůst diskontní míry (kterou většina investorů odvozuje právě od výnosu 10letého státního dluhopisu) o 1 % způsobil pokles indexu S&P 500 o přibližně 20 %.
Pod tlakem by byly ve větší míře akcie vyplácející velmi vysoké dividendy, které jsou ve své podstatě alternativou rizikových dluhopisů. Šlo by například o akcie typu AT&T nebo burzovně obchodované nemovitostní fondy REIT. Růst úrokových sazeb by nesvědčil ani výrazně zadluženým firmám, jejichž závazky by v takovém případě znatelně ztěžkly. Pod tlakem by byly kapitálově náročná odvětví jako například utility.
Naopak lépe by na tom byly společnosti s velkými hotovostními rezervami a nízkým zadlužením, které by investoři považovali za odolnější a méně rizikové v takovém prostředí. Růst úrokových sazeb by prospěl i finančnímu sektoru, zejména ve chvíli, kdy by se napřímila výnosová křivka. Banky totiž tradičně profitují z úrokových marží, když přijímají krátkodobé vklady a poskytují dlouhodobé úvěry. Zároveň by banky či obchodníci s cennými papíry mohli hotovostní vklady svých klientů ukládat za vyšší sazby.
Růst sazeb ve finále dobrou zprávou?
Ačkoliv krátkodobě by nárůst tržních úrokových sazeb přinesl negativní vliv na ceny většiny aktiv, dlouhodobě by šlo o pozitivní zprávu. Znamenalo by to, že ekonomika se opět staví na nohy a poptávka po penězích roste. Vyšší náklady financování by zajistily lepší alokaci vzácných zdrojů, což by se pozitivně projevilo v ekonomickém růstu. Pro naplnění dlouhodobých cílů je zkrátka nutné přinášet krátkodobé oběti.
Na druhou stranu pravděpodobnost výrazného růstu tržních výnosů je poměrně nízká. Fiskální i monetární stimuly budou podle všeho nadále v hojné míře pokračovat, a to i v prostředí z perspektivy posledních let nadprůměrné inflace.
