Obavy z příchodu vyšší inflace způsobují v posledních týdnech rychlý růst dluhopisových výnosů. Ty sice stále zůstávají na obecně nízkých úrovních, nicméně vrásky na čele investorů přidělává zejména dynamika jejich nárůstu. Kam až se výnosy mohou podívat a co by jejich znatelně vyšší úroveň znamenala pro akciové trhy?
Zatímco ještě na začátku letošního roku výnos do splatnosti 10letého státního dluhopisu USA dosahoval 0,9 %, nyní vystoupal až k úrovni 1,5 %. Znatelný nárůst můžeme vidět i na výnosech v rámci ostatních zemí. Desetileté dluhopisy ČR a Německa dnes nesou o přibližně 35 bazických bodů více než na přelomu roku.
Vývoj výnosů do splatnosti 10letých dluhopisů USA, Německa a ČR; %
Akcie pod tlakem
Na rychlý růst dluhopisových výnosů v posledních dnech výrazně reagují ceny rizikových aktiv, když zejména akciové trhy se dostaly pod prodejní tlak. Problémem není samotná výše výnosů jako spíše dynamika jejich růstu. Relativně se totiž zvyšuje atraktivita dluhopisů oproti akciím. Rostoucí cena peněz nafukuje náklady financování, což má dopad do očekávané ziskovosti firem. Nejvíce jsou pochopitelně zasaženy společnosti s vysokým zadlužením.
Rostoucí dluhopisové výnosy se nicméně podepisují do ocenění všech firem, neboť výnos 10letého státního dluhopisu se používá v oceňovacích modelech jako základ diskontní míry budoucích cash flow. Pochopitelně v současném prostředí nejvíce trpí růstové společnosti, jejichž zisky leží až ve vzdálenější budoucnosti. Pokračuje tak rotace od růstových technologických firem směrem k hodnotovým. Daří se zejména bankám, které profitují z vyšších úrokových marží a stoupající výnosové křivky.
Očekávané oživení přinese inflaci
Růst dluhopisových výnosů je kromě obecného optimismu ohledně budoucího ekonomického oživení způsoben vyšší očekávanou inflací. Obavy z růstu cen jsou aktuálně nejvyšší od roku 2012, když investoři očekávají v následujících pěti letech v USA průměrnou inflaci více než 2,3 % ročně. Poté, co pandemie odezní, lze čekat uvolnění odložené spotřeby a rychlý ekonomický růst, který by měl působit proinflačně. K tomu přispěje i nynější velmi rychlý růst měnové zásoby.
Tržní očekávání průměrné inflace v následujících 5 letech, %, zdroj: FRED
Kam až mohou výnosy vyrůst?
Klíčová bude v ohledu budoucího vývoje dluhopisových výnosů politika Fedu. Ten přímo prostřednictvím základní sazby ovlivňuje zejména krátkodobé výnosy, nicméně pomocí svých operací na volném trhu (kvantitativní uvolňování) může pochopitelně výrazně zamíchat kartami i v případě výnosů dlouhodobých dluhopisů.
Prozatím Fed neplánuje zvyšovat sazby dříve než v roce 2023. Ani poté však nelze očekávat, že by se pásmo základní sazby mělo posunout dramaticky nahoru. Z dnešního pohledu je poměrně nemyslitelné, že by se sazby dostaly nad 5 %, tedy na úrovně, kde se nacházely před ekonomickou krizí z roku 2008. Celá řada dlužníků by totiž měla v takovém prostředí problémy své závazky splácet. Spíše lze v případě USA čekat normalizaci sazeb někde okolo úrovně 2 %.
Evropa je na tom v tomto ohledu znatelně hůře a zdá se, že se vydává spíše japonskou cestou nízkých sazeb na věčné časy. Země vycházejícího slunce se drží této politiky prakticky již více než 20 let. Navzdory vysokému zadlužování a dlouhodobé expanzivní politice centrální banky se však Japonsko potýká s anemickým ekonomickým růstem. Nulové sazby tak evidentně nejsou všelékem, ale spíše drogou s vysokou návykovostí.
Současný růst dluhopisových výnosů lze chápat jako ozdravný proces, když nynější úrovně by pro akcie stále neměly představovat znatelnější konkurenci. Problém by mohl nastat okolo hladiny 3 % v případně 10letých státních dluhopisů USA, od těchto úrovní jsme však vzdáleni ještě velmi daleko. Vždy navíc může přispěchat na pomoc Fed, který by v případě paniky zřejmě uklidnil situaci masivními nákupy dlouhodobých bondů.
